国君：Q3大概率是黄金年内第二波主升浪的起点,汇率,利率,实际

2、考虑(lu)另一个变量，美(mei)元信用能否解释这一背(bei)离？

美(mei)债实际利率对于(yu)信用的(de)补偿是基于(yu)信用不变的(de)前提下，如果信用开始受损了，那么(me)，同样的(de)实际利率显然不再具备吸引力。这一逻辑完美(mei)解释了21世纪的(de)前十年(nian)：美(mei)债实际利率在高位区间震荡（2%附近），同时黄金在趋势性走强(qiang)。但(dan)并不能解释2022年(nian)以来的(de)故(gu)事（美(mei)元区间震荡，黄金屡创新高）。也就说，当下美(mei)元信用不差、实际收益不错，依然有人不接受美(mei)元，拥抱黄金。

3、一个重(zhong)要的(de)现象——各国汇率与黄金的(de)相(xiang)关性在加强(qiang)。

从一个奇怪的(de)现象说起(qi)：自(zi)从中国汇率市场化以来，RMB汇率与黄金的(de)相(xiang)关性就逐渐加强(qiang)，并且还领先6个月。考虑(lu)到我国汇率承压(ya)阶段，美(mei)元是走强(qiang)的(de)，理论上利空黄金（实际情(qing)况是，黄金在人民币(bi)汇率承压(ya)后期最强(qiang)）。类似的(de)事情(qing)也发生在其他国家——英国、日本、印度、俄罗斯，多(duo)国家的(de)汇率来到21世纪以来的(de)高位，汇率与黄金转向正(zheng)相(xiang)关。

4、一股重(zhong)要的(de)力量在支撑金价——以中国为代表的(de)少数亚洲央行

理论上来说，稳汇率的(de)正(zheng)常操作是：抛售美(mei)债、回笼本币(bi)。但(dan)部分(fen)国家央行却在此基础上增加了“增持黄金”这一操作（代表国：中印俄新）。背(bei)后的(de)逻辑可能在于(yu)两点，其一，如果美(mei)元走强(qiang)并非周期现象，而是趋势现象，通过供需关系来调控汇率效果减弱；其二，黄金作为最高信用货币(bi)，劣势在于(yu)没有票息，如果增量资金带来黄金稳定的(de)资本利得，那么(me)可以弥(mi)补票息，对抗美(mei)元。

5、黄金的(de)定价逻辑发生系统性转变——以人民币(bi)汇率为锚。

从这个角度而言，2018年(nian)以来，美(mei)债实际利率依然可以解释黄金短(duan)期波动，但(dan)长期趋势的(de)决定因素(su)应该是人民币(bi)汇率。这一定价逻辑完美(mei)解释了2024年(nian)3~4月份的(de)黄金行情(qing)——美(mei)债利率阶段性走低是催(cui)化剂，人民币(bi)汇率守关键点位是助推器。以这个框架来判断后续黄金走势，Q3大概率是黄金年(nian)内第(di)二波主升浪的(de)起(qi)点，预计央行后续将重(zhong)新增持黄金，有望成为重(zhong)要的(de)助推力。

6、风险提示：美(mei)国经(jing)济(ji)韧性超预期、非美(mei)经(jing)济(ji)体经(jing)济(ji)衰退。

本文作者：韩朝(chao)辉S0880523110001、张剑宇(yu)S0880124030031，来源(yuan)：国君宏(hong)观研究，原文标题(ti)：《黄金再思考：定价范式(shi)的(de)系统性转变——大宗商品瞭望系列二》

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