本周发(fa)布的(de)最新金融(rong)数据引发(fa)市场颇(po)多关注，其中社融(rong)与(yu)M2双双下滑，叠加(jia)剪刀差(cha)加(jia)速走(zou)扩成重点。
背后的(de)原因究竟有哪些？社融(rong)数据发(fa)布后，有不少机构对此进行了深度剖(pou)析，在理解(jie)当前“货币(bi)逻辑”的(de)基础上也提出(chu)了不同的(de)解(jie)决思路(lu)。
比如国泰君安在6月15日发(fa)布的(de)研报中便提到了“如果短期(qi)内LPR不下调(diao)，那(na)么破解(jie)这一循(xun)环的(de)最好方(fang)式就是管控长端利率风险”、“央行购债能够缓解(jie)M2持续回落(luo)的(de)趋势”等观点。
LPR下调(diao)仍有空间？长端利率风险如何管控？债市将迎来一波利好？有权威金融(rong)媒体对此论点专门(men)进行了分析，表示在利率整体下行的(de)背景下，国债市场迎来了久违的(de)爆发(fa)，但是“风险不小(xiao)”、投资者(zhe)应守护好“钱(qian)袋子”......
当前最主要的(de)货币(bi)现象：社融(rong)与(yu)M2 双双下滑+ 剪刀差(cha)扩大
华尔街见闻据前值计算得出(chu)，5月新增社融(rong)为2.07万亿(yi)元，延续回落(luo)趋势；5月末，M2同比增长7%，较(jiao)前值7.2%小(xiao)幅回落(luo)。
国泰君安表示，此次社融(rong)-M2剪刀差(cha)加(jia)速走(zou)扩的(de)原因，与(yu)之前并不相同，具体有两方(fang)面原因：
从社融(rong)和M2的(de)走(zou)势来看，前几次社融(rong)-M2剪刀差(cha)（如 2017年和 2020 年）走(zou)扩均(jun)是由于社融(rong)增幅高于M2，其原因在于企业(ye)直(zhi)接融(rong)资活跃，而直(zhi)接融(rong)资只会增加(jia)社融(rong)、不会改变M2。
本轮(lun)剪刀差(cha)则是由M2回落(luo)幅度高于社融(rong)所致，我们认为有两方(fang)面因素主导(dao)：
1、政府信用扩张的(de)同时私人信用收缩
2、银行为平抑私人部门(men)去杠杆对自身的(de)影响，主动赎回或减少非银投放
从社融(rong)和M2的(de)走(zou)势来看，前几次社融(rong)-M2剪刀差(cha)（如 2017年和 2020 年）走(zou)扩均(jun)是由于社融(rong)增幅高于M2，其原因在于企业(ye)直(zhi)接融(rong)资活跃，而直(zhi)接融(rong)资只会增加(jia)社融(rong)、不会改变M2。
本轮(lun)剪刀差(cha)则是由M2回落(luo)幅度高于社融(rong)所致，我们认为有两方(fang)面因素主导(dao)：
1、政府信用扩张的(de)同时私人信用收缩
2、银行为平抑私人部门(men)去杠杆对自身的(de)影响，主动赎回或减少非银投放
关于“私人信用收缩”这一点，国泰君安认为，虽然政府发(fa)债支(zhi)撑(cheng)社融(rong)，但同时还需要私人信用的(de)加(jia)码，否则财(cai)政投放的(de)乘数效应就会较(jiao)弱(ruo)。而现在的(de)情况是，政府发(fa)债后，居民存款转变为财(cai)政存款（比如居民通过购买理财(cai)等方(fang)式向非银机构购债），导(dao)致货币(bi)回落(luo)而社融(rong)增加(jia)。
简单理解(jie)就是，政府发(fa)债后，资金在银行、非银行金融(rong)机构和居民之间“来回转动”。
此外，国泰君安还强调(diao)了私人信用收缩对商业(ye)银行行为的(de)影响，即(ji)“银行对缩表的(de)对冲行为导(dao)致了此次剪刀差(cha)走(zou)扩”：
提前还贷(dai)加(jia)速、手工补息(xi)治理等因素引发(fa)“存款搬家”，银行为平抑扰动，于是主动赎回或减少非银投放，体现在银行对非银债权在4月减少2.2万亿(yi)，减少幅度显著超(chao)出(chu)季节性的(de)0.4万亿(yi)。
银行对非银投放不计入社融(rong)，但非银存款减少意味着M2收缩，最终导(dao)致社融(rong)-M2剪刀差(cha)走(zou)扩。
提前还贷(dai)加(jia)速、手工补息(xi)治理等因素引发(fa)“存款搬家”，银行为平抑扰动，于是主动赎回或减少非银投放，体现在银行对非银债权在4月减少2.2万亿(yi)，减少幅度显著超(chao)出(chu)季节性的(de)0.4万亿(yi)。
银行对非银投放不计入社融(rong)，但非银存款减少意味着M2收缩，最终导(dao)致社融(rong)-M2剪刀差(cha)走(zou)扩。
国泰君安表示，可以通过“稳货币(bi)”和“缓缩表”的(de)方(fang)式来缓解(jie)M2回落(luo)，而其中“稳货币(bi)”便是前文提及的(de)“央行购债”：
既然当前货币(bi)回落(luo)由非银和居民部门(men)购债所致，央行买债可以在一定程度上截断这一路(lu)径，弱(ruo)化(hua)非银和居民的(de)购债力度，进而减缓M2 回落(luo)，此为“稳货币(bi)”。
另一方(fang)面，当央行把购债作为常态化(hua)的(de)长期(qi)货币(bi)投放工具后，站(zhan)在私人部门(men)的(de)视角，货币(bi)宽松的(de)想象空间打(da)开，通胀预期(qi)回升，去杠杆进程或会减缓甚至反转为扩信用，银行对缩表的(de)对冲压力自然也会减轻，此为“缓缩表”。
既然当前货币(bi)回落(luo)由非银和居民部门(men)购债所致，央行买债可以在一定程度上截断这一路(lu)径，弱(ruo)化(hua)非银和居民的(de)购债力度，进而减缓M2 回落(luo)，此为“稳货币(bi)”。
另一方(fang)面，当央行把购债作为常态化(hua)的(de)长期(qi)货币(bi)投放工具后，站(zhan)在私人部门(men)的(de)视角，货币(bi)宽松的(de)想象空间打(da)开，通胀预期(qi)回升，去杠杆进程或会减缓甚至反转为扩信用，银行对缩表的(de)对冲压力自然也会减轻，此为“缓缩表”。
国泰君安认为，稳货币(bi)与(yu)缓缩表相辅相成，有可能形成正反馈循(xun)环：
稳货币(bi)本身就能够提升通胀预期(qi)，进而减缓私人部门(men)的(de)缩表速度；而当私人部门(men)放缓去杠杆速度后，通过信用派生机制可以促(cu)使货币(bi)企稳。我们认为，央行购债或许是这一正反馈循(xun)环的(de)触发(fa)器。
稳货币(bi)本身就能够提升通胀预期(qi)，进而减缓私人部门(men)的(de)缩表速度；而当私人部门(men)放缓去杠杆速度后，通过信用派生机制可以促(cu)使货币(bi)企稳。我们认为，央行购债或许是这一正反馈循(xun)环的(de)触发(fa)器。
社融(rong)与(yu)M2双双下滑和如今长端利率下行也有密切的(de)关系。
正如国泰君安在研报中提及，如今商业(ye)银行（尤(you)其是中小(xiao)银行）陷(xian)入了“长债利率走(zou)低→提前还贷(dai)加(jia)速（以更(geng)低的(de)利率重新贷(dai)款）→银行被动缩表（只能减少贷(dai)款）”的(de)循(xun)环中，有两个(ge)解(jie)决思路(lu)，要么短期(qi)内下调(diao)LPR，要么就是管控长端利率风险。
首先(xian)关于LPR降(jiang)息(xi)，《中国证券报》援引权威人士(shi)表示，利率下调(diao)仍有空间但也面临内外部约束。事实上，今年以来，央行已多次公开发(fa)声表示货币(bi)政策仍有空间，但前期(qi)政策效果还在显现，未来也会结合形势变化(hua)继续做好逆(ni)周期(qi)调(diao)节。客观来说，进一步(bu)降(jiang)息(xi)面临内外部“双重约束”。
其次关于长端利率风险，国泰君安认为可以通过卖出(chu)长期(qi)债券，避免因为长期(qi)利率下降(jiang)而导(dao)致更(geng)多人提前还贷(dai)，进而减轻银行缩表的(de)压力。
在这个(ge)背景下，5年期(qi)LPR就像(xiang)是长期(qi)债券利率的(de)一个(ge)参(can)考点。如果能把5年期(qi)LPR保持在2.5%左右(you)，那(na)可能会成为30年期(qi)国债利率的(de)一个(ge)底线，这可能会减少借款人提前还贷(dai)的(de)动机。
但是关于“卖债”的(de)具体操作，国泰君安则认为：
央行当前持有1.5万亿(yi)国债，占国债总量的(de)5%，且以中短期(qi)国债为主，卖债对长端利率的(de)调(diao)控力度或有限，更(geng)多在于信号意义。
央行当前持有1.5万亿(yi)国债，占国债总量的(de)5%，且以中短期(qi)国债为主，卖债对长端利率的(de)调(diao)控力度或有限，更(geng)多在于信号意义。
既然谈及利率下行可能，便有市场观点将其和今年火热的(de)国债市场联系在了一起。
今年以来，在利率整体下行的(de)背景下，国债市场迎来了久违的(de)爆发(fa)，尤(you)其是长债和超(chao)长债交易(yi)热度很高。而受益于债市走(zou)牛，部分债券型基金投资回报率上升，一些产(chan)品(pin)年化(hua)收益率甚至超(chao)过10%。
债市的(de)大幅波动引发(fa)了业(ye)界的(de)广泛关注。周五，央行主管媒体《金融(rong)时报》和四大证券报之一的(de)《中国证券报》双双发(fa)文提醒债市风险。
《金融(rong)时报》援引业(ye)内人士(shi)报道提示，当前的(de)利空因素有不少，只不过被投资者(zhe)有意无(wu)意地忽(hu)视了。此时投资者(zhe)更(geng)需关注债券类(lei)资产(chan)的(de)价格波动风险，守护好“钱(qian)袋子”。
《中国证券报》则援引权威人士(shi)报道称，债券型基金“牛市”背后隐藏着不小(xiao)的(de)风险。“此轮(lun)债基行情与(yu)债券利率下行有很大关系，这种高收益不具有可持续性。”
本文内容结合国泰君安6月15日研报《从稳货币(bi)角度理解(jie)央行买卖国债的(de)逻辑》，作者(zhe)韩朝(chao)辉（S0880523110001）、张剑宇(yu)（S0880124030031）、汪浩（S0880521120002）