2024年，楼市依旧没有如预期那样回(hui)暖。资本市场用脚(jiao)投票，房地产板块持(chi)续(xu)下跌，现价(jia)较2020年高峰回(hui)撤60%，龙头万科已经跌回(hui)十年前。
与此同时，与房地产密切相关的上(shang)下游板块泥沙俱下。其中，水泥龙头海(hai)螺水泥较历史高峰回(hui)撤56%，防水龙头东方(fang)雨虹回(hui)撤近80%，家居龙头欧派家居回(hui)撤逾60%。
但令人意外(wai)的是，同样作为地产下游的家电板块却能(neng)够逆势上(shang)攻(gong)，现价(jia)较2022年低位(wei)反(fan)弹近40%，较2021年历史高峰跌幅已不足20%。其中，美的集团较去年12月大幅反(fan)弹近40%，海(hai)信家电股价(jia)持(chi)续(xu)创新高，较2022年10月低位(wei)大涨逾270%，格力电器、海(hai)尔智家也较低位(wei)反(fan)弹了不少。
那么，家电凭什么能(neng)逆势大涨？
01
在中国(guo)，家电市场早已完成跑马圈地，市场份额主要被美的、格力、海(hai)尔、海(hai)信等几个巨头牢牢掌控。在房地产销(xiao)售大幅下滑的几年时间里，四大巨头业绩基本面展现出不错的韧性。
2023年，美的、海(hai)尔、海(hai)信营收规模均创历史新高，较2020年累计增长30.9%、24.7%、76.9%，归母净利润累计增长23.9%、86.8%、79.7%。格力表现相对(dui)最弱，去年营收、利润恐难以突破2019年创下的历史记录。
再看(kan)盈利能(neng)力。四家巨头最新销(xiao)售毛利率为26.5%、31.5%、29.25%（2023Q3，其余三(san)家为2023末数据）、22%。与过去几年对(dui)比看(kan)，海(hai)尔表现最好，持(chi)续(xu)稳步上(shang)升，超越(yue)格力稳居第一。格力表现最弱，毛利率水平保持(chi)下降趋势，2021年一度降低至24%。其余两家保持(chi)震荡态势，表现中规中矩。
销(xiao)售净利率方(fang)面，四家最新分别为9%、6.4%、12.6%、5.6%，较过去几年变化(hua)并不大。格力净利率最高，主要系(xi)空调单品利润率较其他品类更高一些。
净资产收益率(ROE)方(fang)面，海(hai)信为22.6%，位(wei)列第一，较2021年末的9.7%大幅攀升，主要系(xi)净利率以及资产周(zhou)转率均有不小提升。美的和海(hai)尔分别为22%、16.9%，呈现小幅下滑态势。格力电器2022年ROE为24.5%，较2017年大幅下滑13%，主要系(xi)净利率和资产周(zhou)转率下滑较多，权益乘数反(fan)而增加(jia)。
资产负债表中，美的合同负债去年为417.7亿(yi)元（同比增长49%），较2020年的184亿(yi)元大幅上(shang)升127%，大幅高于同期营收31%的增速。可见，美的在多年稳健经营之下，逐步在产业链(lian)上(shang)下游占据了越(yue)来越(yue)强的话语权。其余三(san)家则变化(hua)并不大。
再看(kan)分红(hong)。美的连续(xu)两年提升了分红(hong)比例，去年已经攀升至60%以上(shang)，而此前多年均维持(chi)在40%左(zuo)右。美的最新股息率为3.5%，高于格力的2.5%，海(hai)尔的1.9%，海(hai)信的1.4%。
从以上(shang)核心经营数据看(kan)，海(hai)信家电成长性最快，其次是美的与海(hai)尔，表现相对(dui)较差的是格力，但整体均表现出一定的韧性，并没有像(xiang)地产、水泥、家居等地产相关行业出现业绩失速情况(kuang)。
除基本面外(wai)，四大家电巨头持(chi)续(xu)逆势上(shang)涨，还与过去两年市场风(feng)格有关。从2021年2月以来，由(you)于宏观经济承压和估值撕裂等因素，市场风(feng)格从成长切换(huan)为价(jia)值。增长相对(dui)稳健的家电板块被市场视为与银行、煤炭、水电等行业一样具备红(hong)利属性，低估值得以较大程度上(shang)的修复。
最近几年，美的PE一度下探(tan)至10倍，如今回(hui)升至14.5倍，回(hui)到过去十年估值中位(wei)数水平。此外(wai)，海(hai)信最新PE为17.8倍，海(hai)尔16.3倍，格力只有8.6倍，均较此前有一定修复。市场长期来看(kan)是一台称(cheng)重器，海(hai)信成长性最好，给予的估值最高。而格力业绩天花板明显，成长性最弱，估值也最低。
02
最近十年，中国(guo)房地产市场发生(sheng)了天翻地覆的变化(hua)。在2015年新一轮政策刺激之后，2016年地产景气度非(fei)常高，当年商品房销(xiao)售面积(ji)同比大增22%以上(shang)。
2018年，地产销(xiao)售增速已经滑落至1.3%，当年万科喊出“活下去”的悲壮口号。
2020—2021年，虽然仍在疫情期间，但由(you)于货币政策等多方(fang)面因素，地产销(xiao)售仍然维持(chi)小幅增长态势。
2022年，楼市调转船头，出现历史性拐点(dian)，当年销(xiao)售面积(ji)大幅下滑逾24%。后来，疫情放开至今，地产销(xiao)售依然承压下跌。
2021-2023年，商品房销(xiao)售面积(ji)整整少6亿(yi)平方(fang)米，累计减少35%。这个减量(liang)规模不小，并且地产销(xiao)售还尚(shang)未触(chu)底。从卖出商品房到产生(sheng)家电需求，中间会有1-2年的滞(zhi)后效应(ying)。
以空调为例。2023年中国(guo)空调销(xiao)售量(liang)为1.7亿(yi)台，同比增长11.2%。其中，内销(xiao)9959.7万台，同比大增13.8%。如此靓丽表现跟(gen)地产疲软(ruan)的销(xiao)售表现截然不同，主要原因就是卖房与卖家电有时滞(zhi)效应(ying)。
不过，存量(liang)更新需求在政策驱动下，有望(wang)对(dui)冲新增需求的放缓(huan)。今年2月23日，中央财经委(wei)强调家电等传统消费品以旧换(huan)新。紧接着3月1日，国(guo)务院常务会议审议通过《推动大规模设(she)备更新和消费品以旧换(huan)新行动方(fang)案》，指(zhi)出要积(ji)极开展汽车、家电等消费品以旧换(huan)新。
2022年，内销(xiao)量(liang)减少竣(jun)工增量(liang)，得到冰箱、洗(xi)衣机、彩电更新需求为3039万台、2949万台、2842万台，占内销(xiao)出货总量(liang)的56%、53%、83%。本轮以旧换(huan)新政策落地，有望(wang)加(jia)快释放更新需求。
从国(guo)内需求维度看(kan)，从2024年开始(shi)，几大家电巨头相较于过去会有愈来愈明显的增长压力，尽管更新需求量(liang)也比较大。尤其是格力，业务单一，压力会更大一些。
当然，更为重要的是，家电还有海(hai)外(wai)业务这条增长曲线(xian)，可以适度对(dui)冲国(guo)内业务。我们大胆设(she)想，倘若家电没有海(hai)外(wai)这条线(xian)，恐怕会跟(gen)现在的水泥、防水、建材、家居一样失去业务增长想象力，估值也会越(yue)来越(yue)便(bian)宜(yi)。
美的是全球化(hua)最早的家电巨头，2014年海(hai)外(wai)营收占比高达35%。后来，海(hai)外(wai)仍然有所提升，2023年占到41.6%。海(hai)尔海(hai)外(wai)成长性很好，2014年海(hai)外(wai)占比仅12%，2023年已经提升至51.9%。海(hai)信2023年海(hai)外(wai)占比为32.6%，跟(gen)过去十年变化(hua)不大。格力全球化(hua)是最差的，2022年海(hai)外(wai)占比仅12%，2016年还曾占比15%。
中国(guo)家电巨头凭借着完善(shan)供应(ying)链(lian)、技(ji)术创新以及产品迭代能(neng)力，在全球市场展现出越(yue)来越(yue)强的综合竞争力。2019-2023年，国(guo)内白电在南亚东南亚、拉美保持(chi)着连续(xu)5年的增长，前者出口金额从243亿(yi)元增长至322亿(yi)元，后者从119亿(yi)元增长至206亿(yi)元。
欧洲(zhou)地区(qu)除2022年略有下滑外(wai)，其余年份也都保持(chi)着增长态势。美国(guo)地区(qu)最近两年略有下滑，但维持(chi)在较高水平上(shang)。
另据欧睿数据显示(shi)，2021年中国(guo)家电全球制造份额已经达到44%，自主品牌不足20%（含收购），可见未来还有不小市场份额的增长空间。
除此之外(wai)，家电巨头们还有多元化(hua)业务增长逻辑。比如，海(hai)尔走的是与家电相关的多元化(hua)扩张之路，布局商用冷(leng)柜、商用冷(leng)藏(cang)等业务，海(hai)信则通过并购日本三(san)电进(jin)军汽车空调业务，美的则走的非(fei)家电多元化(hua)之路，在机器人、电梯、医疗器械、新能(neng)源零部件等进(jin)行扩张。
不过，多元化(hua)业务相较于营收规模庞大的家电主营业务占比过小，比较难成为未来主要增长引擎。
03
对(dui)国(guo)内家电行业，北向资金向来比较看(kan)好，重仓合计持(chi)有1729亿(yi)元，占行业总市值10%，占北向总市值的9.5%。其中，美的持(chi)仓市值993亿(yi)元，仅次于贵州茅台位(wei)列所有重仓股第二名(ming)，持(chi)仓占比亦高达20%以上(shang)。此外(wai)，还分别持(chi)有格力、海(hai)尔、海(hai)信为255.6亿(yi)元、175亿(yi)元、21.8亿(yi)元。
从外(wai)资持(chi)仓规模来看(kan)，散户投资者并不用太(tai)过担心家电巨头们因地产持(chi)续(xu)下滑进(jin)而冲击业绩基本面，因为海(hai)外(wai)市场还可以攻(gong)城略地，提供了不小增长空间。
当然，家电也要区(qu)别来看(kan)，格力业务基本盘在国(guo)内，且主要锚定在空调上(shang)，未来增长压力颇大。海(hai)信、美的、海(hai)尔增长要相对(dui)略好一些。
不过，很现实的是，国(guo)内家电巨头们基本已从成长期迈(mai)入成熟期，未来潜在回(hui)报率理应(ying)更低一些。并且，近两年估值整体修复了不少，也需警惕回(hui)撤风(feng)险。（全文(wen)完）