新澳门六开奖结果资料查询网站-华泰证券：内外基本面的三大背离,全球,价格,资产

全球资产价值重构的关注点

全球产业链由(you)全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为影响资产价格走势(shi)的重要因素，全球资产面临价值重构。建议关注：1）地缘风险→央行外汇储备多元化→美元信用受(shou)挑(tiao)战→黄金逻(luo)辑；2）AI→算力→电力→电网(wang)→铜需求逻(luo)辑；3）国内的股(gu)债市场(chang)分别定价新旧动能切换主线，债市与融资需求和信用扩张较(jiao)为相关，股(gu)市定价新经济的投资回(hui)报率(lu)提升；4）全球价值链重构下，关注区域产业链集群；此外，对于受(shou)益于外需的资源品(pin)，需警(jing)惕估(gu)值风险。

全球资产再平衡的逻(luo)辑和推演

近期，全球资产明显出(chu)现了重新再平衡，海外受(shou)到地缘因素扰动+美联(lian)储降息预(yu)期回(hui)落影响，大类(lei)资产出(chu)现调整，部分多头资金回(hui)补中国资产。本(ben)轮中国资产的回(hui)补交易背后源于基本(ben)面预(yu)期改善+政策推动风险偏好改善+微观股(gu)市结构改善，后续的持续性关注资金回(hui)补的空间(jian)+国内基本(ben)面修复+改革(ge)预(yu)期+海外流动性转向等带来的动能，板块(kuai)上建议从行业景(jing)气、流动性、资金偏好以及股(gu)东回(hui)报等角度寻找机会。

正文

内外基本(ben)面的三(san)大背离

近期，我们注意到中美两国在(zai)宏观经济和资产价格方(fang)面出(chu)现了诸多“背离”。疫情前的一段时间(jian)里，全球经济普遍处于低利率(lu)、低通胀和低增长的状态(tai)。在(zai)这一背景(jing)下，不同国家的实(shi)际增速差异成为影响各国经济感受(shou)的主要因素。然而(er)疫情之后，各国的价格中枢有所改

变，微观体感和资产表现的逻(luo)辑也产生了背离，表现在(zai)以下几(ji)个(ge)方(fang)面：

第一，中美 CPI 的背离。对比中美在(zai) 2008 年金融危(wei)机和 2020 年疫情后的通胀走势(shi)，PPI走势(shi)基本(ben)一致，但 CPI 的走势(shi)则存在(zai)明显分化。2008 年金融危(wei)机后，中国采取扩张性政策，需求更为强劲，推升 PPI 和非(fei)核心(xin) CPI，并由(you)非(fei)核心(xin)项目向反映内生需求的核心(xin)项目传导；我国通胀抬(tai)升对美国 PPI 和 CPI 也产生溢(yi)出(chu)影响，但美国 CPI 上升幅(fu)度相对较(jiao)小，且反映内生需求的核心(xin)服务(wu) CPI 修复较(jiao)为缓慢。

2020 年疫情以来，中美 CPI 背离的趋(qu)势(shi)有所强化。美国采取财(cai)政货币化，推出(chu)三(san)大法案，货币投放直接变成居民等部门购(gou)买力，需求更为强劲，叠加(jia)供应链等瓶颈，PPI 和 CPI 均有明显抬(tai)升，并快速向反映内生需求的核心(xin)服务(wu) CPI 传导；而(er)我国 PPI 和 CPI 暂时性提高，但由(you)于总需求不足且供给旺盛(sheng)，通胀水平相对较(jiao)低，并未传导至核心(xin)服务(wu)类(lei)别。

第二，国内名(ming)义增速与实(shi)际增速的背离。内外微观体感存在(zai)分化，主因名(ming)义 GDP 形(xing)成剪(jian)刀差。Q1 我国实(shi)际 GDP 同比 5.3%，而(er)名(ming)义 GDP 同比 4.2%，与去年 Q4 基本(ben)持平，对应GDP 平减指数持平略下滑，价格因素还有待强化。

美国则相反，通胀推升名(ming)义 GDP 增速。若以同比口径(jing)衡量，2024 年 Q1 美国实(shi)际 GDP 同比增速为 2.8%，而(er)名(ming)义 GDP 同比增长 5.5%左(zuo)右，名(ming)义增速明显强于实(shi)际增速。

名(ming)义增速和实(shi)际增速形(xing)成双重“剪(jian)刀差”，使得微观主体和市场(chang)预(yu)期从更为关注中美实(shi)际增速的差异，转向更为反映名(ming)义增速的背离。背后则是居民收入、企业利润、财(cai)政收入等变量均形(xing)成分化。

第三(san)，国内外定价的大宗商品(pin)价格走势(shi)背离，表现为外盘强内盘弱，有色强黑色弱。开年至今，国内定价的黑色系商品(pin)表现皆弱，内盘螺纹钢、铁矿石、焦煤价格同步走低，螺纹钢、焦煤跌幅(fu)接近 10%，铁矿石跌幅(fu)接近 15%，形(xing)成对比的是全球定价的外盘商品(pin)表现较(jiao)佳(jia)，COMEX 铜价上涨超 10%，COMEX 黄金与布伦特原油开年至今均上涨超 15%。二者的分化自 2 月中旬起进一步加(jia)强，4 月以来趋(qu)势(shi)背离情况有所好转。

此外，资产定价的逻(luo)辑上，海外资产表现偏强是对其经济名(ming)义增长较(jiao)强的定价，美联(lian)储降息预(yu)期构成扰动因素；而(er)国内主要定价价格因素的变化，资金和情绪(xu)构成扰动因素。今年美国国债收益率(lu)明显走高；海外风险资产表现偏强，且在(zai)某些阶(jie)段“无视”美联(lian)储降息预(yu)期变化，分子端强度主导市场(chang)。而(er)国内明显对价格因素更为敏感，同时面临资金和情绪(xu)的扰动。

几(ji)大背离的原因

如(ru)何理解内外价格背离的原因？我们分别从中枢、方(fang)向、弹性三(san)个(ge)角度来理解。

第一，中枢上看(kan)，我们需要从变局(ju)年代、新旧动能转换理解系统性的背离。

一则，逆全球化浪潮下，全球产业链重构，欧美作为消费国，承担产业回(hui)流和产业链迁移的成本(ben)，具有“胀”的基因；我国作为生产国，正处于新旧动能转换的关键时期，供给强于需求，价格信号偏弱。

二则，大冲撞年代，外部地缘事(shi)件频(pin)发，对原油、黄金等价格形(xing)成推动。而(er)国内立足于安全和保供，能源以内部供给的煤炭为主，电价等生产和生活(huo)成本(ben)相对更低，更能抵御(yu)地缘因素的扰动。

三(san)则，政策导向上，欧美政策侧重需求端支持，维护居民部门资产负债表；而(er)我国政策侧重供给端和产业链升级，制造业投资较(jiao)为旺盛(sheng)，对于供需的影响存在(zai)差异。因此，我们看(kan)到，中美在(zai) 2008 年金融危(wei)机和 2020 年疫情后的通胀走势(shi)，PPI 走势(shi)基本(ben)一致，但 CPI 的走势(shi)则存在(zai)明显分化，外生价格向核心(xin)通胀的传导、以及再通胀的持续性存在(zai)差异。

这些趋(qu)势(shi)性变化决定了未来一段时间(jian)内，内外价格或形(xing)成中枢性背离，即外部价格强于内部价格，且无论是能源价格、工业品(pin)价格还是消费者价格。存在(zai)几(ji)点启示：一是，过往不同国家价格的相关性和敏感性可能因为中枢的移动而(er)变得不再稳定。二是，需要用下限思维看(kan)待外部价格（供给有约束），用上限思维看(kan)待内部价格（不走通胀推动增长的模式）。

第二，方(fang)向上看(kan)，关键原因在(zai)于产能差异。

价格分化和体感差异的本(ben)质是供需关系的差异，我们可以从中美的产能利用率(lu)差异和供需缺口差异中找到线索。从产能利用率(lu)看(kan)，我国一季(ji)度工业产能利用率(lu) 73.6%，是仅高于 2016年的较(jiao)低水平（剔除疫情期间(jian)的极端值）；而(er)美国 3 月产能利用率(lu) 78.4%，处于历史较(jiao)高水平。从 PMI 分项计算供需缺口（新订单+在(zai)手(shou)订单-生产-库(ku)存）来看(kan)，美国供需缺口处于收敛态(tai)势(shi)，而(er)我国供需缺口可能仍在(zai)筑底阶(jie)段。因此，我国当前面临新旧动能转换期，使得价格动能在(zai)方(fang)向上存在(zai)差异，美国通胀更偏上行风险，而(er)我国再通胀过程可能更偏温和渐进。

欧美的故事(shi)是：经济循环和产业周期互相带动，推动全球制造业周期。华泰宏观组 3 月 26 日报告《从美国居民收入和资本(ben)流动看(kan)产业起飞的“正向溢(yi)出(chu)”》指出(chu)：

需求端，居民收入+财(cai)政宽(kuan)松+资本(ben)开支，在(zai)一定程度上对冲高利率(lu)的抑制效应，制造业周期或继续修复，尤其是美国地产周期再度走强、且制造业投资周期开始启动、而(er)此前财(cai)政刺激的“长尾效应”仍在(zai)发力，需求端具有较(jiao)强韧性。供给端，资本(ben)流动和产业起飞形(xing)成“正向溢(yi)出(chu)”效应。资本(ben)流入和资产升值均推升了实(shi)体经济派生现金流的能力，美国居民的净资产增长在(zai) 2022 年短(duan)暂转负后回(hui)到快速扩张的轨道，明显提振消费信心(xin)。

需求和供给同时扩张，且需求强于供给，产能利用率(lu)仍维持在(zai)相对高位，叠加(jia)外部价格扰动，面临再通胀风险挑(tiao)战，也对全球形(xing)成一定溢(yi)出(chu)。

而(er)中国的故事(shi)则是新旧经济转换。

一方(fang)面，旧经济弱在(zai)需求，主因地产运行仍有待逆转。另一方(fang)面，新经济强在(zai)供给。基建电力投资、制造业投资、设备更新等维持较(jiao)高强度。两者虽在(zai)总量上形(xing)成一定对冲，但在(zai)产能和价格上存在(zai)同向影响，产能利用率(lu)仍有待提高，最终演绎成总量和价格的分化、内部和外部的分化、宏观和微观的分化。

而(er)其他新兴市场(chang)的故事(shi)是：全球产业链重构+需求端韧性带动制造业增长，在(zai)主要新兴市场(chang)的 FDI 数据中得到体现，也在(zai)我国机械产品(pin)出(chu)口数据中得到体现。

内外经济逻(luo)辑的差异最终表现为全球制造业周期（美国+中国+其他新兴市场(chang)）和国内建筑业周期的分化。因此，从方(fang)向上看(kan)，外部价格的上行风险相对更大，而(er)内部价格可能仍处于磨底阶(jie)段，价格差异在(zai)环比层(ceng)面可能存在(zai)重新走扩的风险。

产能差异能够解释(shi)当前经济和市场(chang)的一些主要背离：

一是，国内定价的大宗商品(pin)弱于全球定价的大宗商品(pin)，螺纹钢和铜价走势(shi)分化，国内 CPI、PPI 仍有待强化。

二是，出(chu)口表现较(jiao)好有全球制造业周期和美国补库(ku)存等因素的支撑，但表现出(chu)明显的量增价缩(suo)的特征，一定程度上稀释(shi)了出(chu)口链的景(jing)气度。

三(san)是，实(shi)际 GDP 超预(yu)期，但与盈利相关度更高的名(ming)义 GDP 和价格信号仍在(zai)恢复，盈利驱动的投融资需求仍有待强化。

第三(san)，弹性上看(kan)，库(ku)存差异也对近期分化有一定解释(shi)。

库(ku)存差异对当前的价格分化有一定解释(shi)，同时也决定着后续各方(fang)面价格的短(duan)期弹性。我们从原材料和产成品(pin)两个(ge)维度来看(kan)。

从原材料来看(kan)，我们以代表性的铜和螺纹钢作为对比，以 2019 年以来的库(ku)存水平分位数进行比较(jiao)，铜的库(ku)存相对较(jiao)低，同时国内精铜冶炼(lian)厂选择以减产方(fang)式来去化库(ku)存，也解释(shi)了近期铜和螺纹钢价格走势(shi)的背离，同时决定其后续弹性可能大于螺纹钢。此外，国内煤炭价格波动预(yu)计小于海外原油价格波动，可能对 PPI 的弹性也有影响。

从产成品(pin)来看(kan)，各国商品(pin)的库(ku)存程度决定了后端价格的弹性，亦即 CPI 价格的弹性。如(ru)果从总库(ku)存水平来看(kan)，欧美库(ku)存增速从 2022H2 开始回(hui)落，并于从 2023H2 进入被动去库(ku)阶(jie)段，近期已经初(chu)现补库(ku)迹象，有望在(zai) 2024H1 正式进入主动补库(ku)阶(jie)段，国内库(ku)存可能也处于筑底阶(jie)段。不过，从库(ku)存周期弹性来看(kan)，我国补库(ku)弹性可能相对偏弱，一方(fang)面，库(ku)销比程度仍在(zai)较(jiao)高水平；另一方(fang)面，结构上看(kan)，部分行业库(ku)存水平仍有待去化，如(ru)汽(qi)车、通用设备等，也在(zai)一定程度上限制相关产成品(pin)的价格弹性。

市场(chang)启示

我们处在(zai)百年未有之大变局(ju)时代与中国新旧动能转换时期，全球产业链由(you)全球化走向多极化，供求剧烈分化，地缘的不确定性成为影响资产价格走势(shi)的重要因素，全球资产面临价值重构。在(zai)此基础(chu)上，建议关注市场(chang)演绎的几(ji)个(ge)产业逻(luo)辑：

首(shou)先，逆全球化浪潮下，贵金属等传统定价体系解释(shi)力减弱，关注地缘风险→央行外汇储备多元化→美元信用受(shou)挑(tiao)战→黄金逻(luo)辑。俄乌(wu)冲突(tu)之后，央行购(gou)金为核心(xin)变量的黄金定价新机制正在(zai)逐渐浮出(chu)水面：货币属性方(fang)面，疫情后美联(lian)储持续扩表，美元等货币信用出(chu)现“裂痕”，黄金的“去法币化”属性凸显。金融属性方(fang)面，疫情后随着主要央行开启加(jia)息周期，黄金作为“零息债”对于债券的替代效应弱化，对美债实(shi)际利率(lu)的敏感度下降，2023年后更是几(ji)乎“不相关”。避险属性方(fang)面，2022 年以来地缘风险重新升温成为阶(jie)段性推升黄金价格的重要因素。商品(pin)属性方(fang)面，近日黄金与油、铜等同涨，而(er)中国实(shi)物金需求明显上升，人民币金溢(yi)价也提升了其投资吸引力。

其次，AI 正处于产业估(gu)值重塑(su)期，内外算力需求的快速增长，关注 AI→算力→电力→电网(wang)→铜需求逻(luo)辑。自 2023 年初(chu) ChatGPT 现象级爆火，掀起新一轮生成式 AI 投资热潮，未来随着大模型迭代和商业化落地，AI 板块(kuai)有望进入加(jia)速渗透的“奇点时刻”。关注从硬件转向应用的需求，近期 AI 数据中心(xin)对电力的需求正在(zai)快速增长。一方(fang)面，随着电力需求的增加(jia)，铜作为电力传输和分配的关键材料，其需求也将大幅(fu)增长。另一方(fang)面，在(zai) AI 数据中心(xin)建设过程中，铜是至关重要的材料，可用于生产电缆、连接器、母线等元件，同时还应用于热交换器、水槽、管道以及暖通空调系统等多个(ge)方(fang)面。

此外，全球价值链重构下，关注区域产业链集群，此外对于受(shou)益于外需的资源品(pin)，需要警(jing)惕估(gu)值风险。根据世界银行发布的《全球价值链发展(zhan)报告》，全球产业链由(you)全球一体化，逐步发展(zhan)为三(san)个(ge)区域性产业链，分别是以德国为核心(xin)的欧洲产业链、以中国为核心(xin)的亚洲产业链以及以美国为核心(xin)的美洲产业链。全球经济复苏、海外流动性缓和，需求相对旺盛(sheng)下，海外定价的能源和有色金属或相对占优(you)。供给方(fang)面，中美库(ku)存周期均处低位，补库(ku)的共振有望对商品(pin)需求有一定支撑。美国正从被动去库(ku)向主动补库(ku)切换，可能是本(ben)轮全球制造业周期回(hui)暖最核心(xin)的驱动因素之一。

国内的股(gu)债市场(chang)分别定价新旧动能切换主线，债市与融资需求和信用扩张较(jiao)为相关，股(gu)市定价新经济的投资回(hui)报率(lu)提升。新旧两部分的经济影响和市场(chang)映射有所不同，股(gu)市关注 AI科技革(ge)命映射的长期布局(ju)+资源型高股(gu)息资产，国产软件、算力、AI 应用、稀土等“优(you)质资源股(gu)”在(zai)中长期拥有更强的吸引力。债市的主线底层(ceng)逻(luo)辑发生变化，旧经济链接着融资需求和信用扩张，因此和债市较(jiao)为相关，新经济债务(wu)融资需求天然性降低。当前旧经济运行仍有一定惯性，在(zai)债券市场(chang)得到更多定价。

近期，全球资产明显出(chu)现了重新再平衡，海外受(shou)到地缘因素扰动+美联(lian)储降息预(yu)期回(hui)落影响，大类(lei)资产出(chu)现调整，部分多头资金回(hui)补中国资产。本(ben)轮中国资产的回(hui)补交易背后源于基本(ben)面预(yu)期改善+政策推动风险偏好改善+微观股(gu)市结构改善，后续的持续性关注资金回(hui)补的空间(jian)+国内基本(ben)面修复+改革(ge)预(yu)期+海外流动性转向等带来的动能，板块(kuai)上建议从行业景(jing)气、流动性、资金偏好以及股(gu)东回(hui)报等角度寻找机会。

本(ben)文主要观点来自华泰证券张继强（执(zhi)业证书(shu)编号：S0570518110002）、吴宇航（执(zhi)业证书(shu)编号：S0570521090004 ）、何颖雯（执(zhi)业证书(shu)编号：S0570522090002）、吴靖(jing)（执(zhi)业证书(shu)编号：S0570523070006）5月9日发布的报告《内外基本(ben)面的三(san)大背离》

*免责声(sheng)明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股(gu)市有风险，入市需谨慎

版权号:18172771662813     以上就是本篇文章的全部内容了，欢迎阅览 ！
     资讯      企业新闻      行情      企业黄页      同类资讯      首页      网站地图      返回首页 移动站 , 查看更多