过去(qu)很多年，生物医(yi)疗行业被市场视为可以穿越(yue)周期(qi)的优质成长(chang)赛道，诞生过诸多超(chao)级牛股。但2021年7月(yue)之后，市场固有认知被无情打破，中(zhong)证医(yi)疗大幅回撤近70%。
今年2月(yue)初以来，大盘强势反弹，但生物医(yi)药板块依然逆势下(xia)跌，如今快要跌破前期(qi)新低，回到2019年初的水平了。泥沙俱下(xia)之下(xia)，生物医(yi)药板块目前超(chao)千亿市值的公司仅有八(ba)席，片仔癀占据一(yi)席，位列第三，仅次(ci)于迈瑞医(yi)疗和恒瑞医(yi)药。
片仔癀作(zuo)为医(yi)药老三、中(zhong)药一(yi)哥，较历史高峰依然回撤超(chao)过50%，蒸发(fa)市值超(chao)1500亿元。不过，市场仍然慷慨，片仔癀当前PE估值依旧有49倍，是中(zhong)药乃至整个(ge)生物医(yi)药赛道少有能(neng)给(gei)如此高估值的公司了。这凭什么？究竟如何(he)看(kan)待当前的片仔癀？
01
4月(yue)19日，片仔癀披(pi)露了2023年以及2024年一(yi)季度(du)成绩单。据财报，去(qu)年营收100.58亿元，同比(bi)增长(chang)15.69%，归母净利润为27.97亿元，同比(bi)增长(chang)13.15%。今年一(yi)季度(du)，营收增长(chang)20.58%，归母净利润增长(chang)26.6%。这比(bi)1月(yue)底披(pi)露的业绩预告与业绩预测略高一(yi)些。
拆分看(kan)，四季度(du)营收双位数增长(chang)，归母净利润罕见下(xia)滑6.5%，为六年来第三次(ci)单季度(du)下(xia)滑。主要有两大原因：
第一(yi)，医(yi)药制造业（含(han)片仔癀和安宫牛黄丸）去(qu)年营业成本大幅增加43.3%，远高于营收增速的25.94%。背后是天然牛黄价格猛涨(zhang)，2023年末价格为140万元/kg，相较于2023年初的57万元/kg大涨(zhang)超(chao)140%。第二，去(qu)年下(xia)半年广告促销费用比(bi)2022年同期(qi)大增3.3亿元，拖累了净利润表现(xian)。
公司主营的片仔癀业务增长(chang)较快，且较为稳定。备(bei)受关(guan)注的化妆品业务去(qu)年营收7亿元，同比(bi)增长(chang)11.5%。看(kan)似(si)增长(chang)还不错，主要系2022年基数太低，当年大幅下(xia)滑24.6%。拉长(chang)时间看(kan)，去(qu)年较2021年小幅增长(chang)3.2%，远低于行业平均水平，更不用说跟(gen)珀莱雅这类(lei)龙头相对比(bi)了。
究其原因，主要还是自身经(jing)营策略问题，即过去(qu)几(ji)年把重点精力(li)放在了与片仔癀药品协(xie)同销售的线下(xia)渠道。线上渠道布(bu)局(ju)不温不火，没有特别的爆品出来，亦没有升级高端化。其营销能(neng)力(li)、产品能(neng)力(li)与珀莱雅为首的化妆品巨头相差太远。
片仔癀化妆品业务曾被市场寄(ji)予厚望，但目前看(kan)依然很鸡肋，未来不拖累主营增长(chang)就算不错了。
再看(kan)盈利能(neng)力(li)。2023年毛利率为46.76%，同比(bi)增长(chang)1.12%，增长(chang)并不算明显。拆分看(kan)，以片仔癀为主的肝病用药毛利率下(xia)滑2.11%，安宫牛黄丸同比(bi)下(xia)滑8.44%，均与天然牛黄大幅暴涨(zhang)有关(guan)，尽管(guan)片仔癀于去(qu)年5月(yue)大幅提价28.9%。
销售净利率方面，2024年一(yi)季度(du)已经(jing)回升至31.5%，仅略低于2023年三季度(du)末创下(xia)的32.42%新高记(ji)录。期(qi)间，片仔癀内部(bu)费用控(kong)制良好，最(zui)新总销售费用率仅10.5%，较2016年下(xia)滑10.36%。拆分看(kan)，不管(guan)是管(guan)理(li)费用率，还是销售费用率均保持(chi)持(chi)续下(xia)降趋(qu)势，而研发(fa)费用率保持(chi)小幅抬升态势，最(zui)新为2.8%。
再看(kan)分红。2023年将分红比(bi)例(li)提升至50%，而此前年份大多在30%左右。可见，此次(ci)是响应国(guo)家政策号召，分红比(bi)例(li)比(bi)之前提升了将近100%，是超(chao)出市场预期(qi)的。
综上来看(kan)，片仔癀去(qu)年业绩增速较此前双位数高增长(chang)有所(suo)放缓(huan)（2022年除外，因基数偏高导致低增速），亦是估值大幅回落的重要因素。但今年一(yi)季度(du)最(zui)终结果比(bi)业绩预测还略高，且重回20%以上高增长(chang)，有望扭(niu)转过去(qu)的悲观(guan)预期(qi)。
02
知名(ming)投资人段永平曾说过，买股票就是买公司，买公司就是买其未来现(xian)金流的折现(xian)，而现(xian)金流是自由现(xian)金流，而不是受限的现(xian)金。好的生意(yi)模式才能(neng)保障未来的现(xian)金流，有深广的护城(cheng)河才能(neng)保障自由不受限的现(xian)金。用这个(ge)方法去(qu)投资，可能(neng)会失去(qu)无数次(ci)机会，但犯大错的机会也会减少。
倘(tang)若从生意(yi)模式来探讨片仔癀，它可以媲美茅台般的存(cun)在，产品具备(bei)垄断性、高毛利、重消性以及稀缺性。我们一(yi)个(ge)一(yi)个(ge)来说。
垄断性。片仔癀独家秘方造就垄断性，跟(gen)阿(a)胶、安宫牛黄丸不一(yi)样。片仔癀是独一(yi)份的产品，让(rang)公司经(jing)营压力(li)几(ji)乎为0，同时产品具备(bei)更强的提价权。
2005年上市以来，片仔癀累计提价了13次(ci)，零售价从325元提高至760元，涨(zhang)幅高达134%。片仔癀通(tong)过持(chi)续提价，将原材(cai)料涨(zhang)价转嫁给(gei)消费者，并获得业绩高增长(chang)的驱动(dong)力(li)，亦是产品垄断性的外溢。
高毛利。片仔癀毛利80%左右，净利率高达60%左右。无需保持(chi)很高的资产周转率和资金杠杆，就可以保持(chi)很高的ROE。其次(ci)，不需要投入过多资本即可获得很好的利润回报，同时原材(cai)料上涨(zhang)对于企业的利润影响较低。
重消性。片仔癀产品有两重属性。一(yi)个(ge)是药品属性，有长(chang)期(qi)服用的，有短期(qi)服用的，但潜在用户人群足够大。一(yi)个(ge)是保健品，解酒护肝具备(bei)重复消费性。
稀缺性。片仔癀自身处方和工艺国(guo)家双绝密之外，还有上游原材(cai)料天然麝香乃是珍贵(gui)药材(cai)，使(shi)得片仔癀具备(bei)稀缺性属性。麝香、蛇胆、牛黄供给(gei)有限，导致片仔癀供不应求，出现(xian)了像茅台一(yi)样的一(yi)级市场价格炒作(zuo)的情况。要知道，中(zhong)药保护品种数量大幅锐减，已经(jing)从2007年的2469个(ge)大幅降至2019年的204个(ge)。片仔癀作(zuo)为两个(ge)一(yi)级保护品种之一(yi)，更显稀缺性。
以上四大产品属性与特点，决定了片仔癀生意(yi)模式在A股市场算是极佳的，亦是常年业绩保持(chi)高速增长(chang)的底层驱动(dong)逻辑。目前公司营收已经(jing)突破100亿大关(guan)，未来业绩增速将不可避免地(di)出现(xian)下(xia)滑，但核心驱动(dong)暂未发(fa)生变化，成长(chang)性依然可期(qi)。
但有一(yi)个(ge)潜在风险点值得跟(gen)踪(zong)与观(guan)察。
国(guo)家首批一(yi)级中(zhong)药保护品种，一(yi)共有6种，分别为福字阿(a)胶、龙牡壮骨冲剂、片仔癀、云南(nan)白药、六神丸。其中(zhong)，有3种已经(jing)调整为二级保护品种，只剩2个(ge)一(yi)级品种，即片仔癀与云南(nan)白药。
受保护的中(zhong)药品种分为一(yi)级和二级。按照《中(zhong)药品种保护条例(li)》发(fa)布(bu)，一(yi)级保护品种的保护期(qi)限分别为三十年（暂无）、二十年、十年，每(mei)次(ci)延长(chang)的保护期(qi)限不得超(chao)过第一(yi)次(ci)批准的保护期(qi)限。
据国(guo)家药监局(ju)2018年第25号文件显示，片仔癀最(zui)新一(yi)期(qi)保护期(qi)为2018年2月(yue)7日至2024年9月(yue)15日。到期(qi)了，需要跟(gen)踪(zong)片仔癀是否续保和调级变化的可能(neng)性。历史上，六神丸1984年为国(guo)家绝密品种，保护期(qi)为永久，而到了1996年列为一(yi)级保护品种，保护期(qi)为10年，而2007年通(tong)过续保，为二级保护品种，保护期(qi)7年。
片仔癀作(zuo)为配方与工艺双绝密品种，但绝密不代表着永远保护期(qi)，以后变为2级保护也有可能(neng)。尤(you)其对于号称一(yi)家独大，市场炒作(zuo)，连续提价的药品品种，有小概率降级开(kai)放保护期(qi)等措施，形成多家生产的市场格局(ju)。谨防黑天鹅发(fa)生，深刻改变片仔癀的业绩增长(chang)核心逻辑。
当然，片仔癀需求方面还有一(yi)个(ge)潜在利好。坊(fang)间流传着不少片仔癀治愈肝癌患者的传奇(qi)故事，但现(xian)代科(ke)技无法论证解释其效用。对于片仔癀公司，也早已启动(dong)对治疗肝癌功能(neng)主治临床研究，最(zui)近几(ji)年有一(yi)些进(jin)展。
2020年3月(yue)，片仔癀锭剂增加用于治疗中(zhong)晚期(qi)原发(fa)性肝癌功能(neng)主治提交的药品注册补(bu)充(chong)申(shen)请获国(guo)家药监局(ju)的审评受理(li)。2022年6月(yue)，片仔癀治疗原发(fa)性肝癌项(xiang)目，已经(jing)进(jin)展到二期(qi)临床阶段。
按照此前会议(yi)纪要，二期(qi)研究报告预计2024年7月(yue)取得。二期(qi)完成后需根(gen)据结果报CDE沟通(tong)交流会后由国(guo)家药监局(ju)决定是否需要三期(qi)临床（一(yi)般需要）。三期(qi)样本量更大，预计完成需至2027年底。
03
当前，中(zhong)证医(yi)疗PE为27.5倍，处于10年来估值下(xia)限区(qu)间，对于集采提速扩面等政策、估值泡沫等重大利空进(jin)行了相对充(chong)分的定价演绎。
大医(yi)药的悲观(guan)环境亦对片仔癀的估值修复构成了一(yi)种牵掣。但好在业绩基本面没有动(dong)摇，良好的成长(chang)性仍在，算是上百家医(yi)药企业中(zhong)为数不多的优质龙头了，目前估值或还在摸底，是否未来还能(neng)继续拥有较好估值回报，还需要对潜在的业务风险点进(jin)行跟(gen)踪(zong)与研究。（全文完）