谁是全球最大泡沫的半导(dao)体公司？
有人说是英伟达。
但是，英伟达的动态估值只有60倍，以它仍然无懈(xie)可击(ji)的GPU产品(pin)，以及(ji)垄断市(shi)场的地位，你很难(nan)说这个估值高得离谱，何况，AI未来(lai)是何等的星辰大海(hai)。
更(geng)重要的是，英伟达完(wan)全能够交得出业绩，90%的毛利(li)率(lu)，50%的净(jing)利(li)率(lu)，一年数百亿美元(yuan)的净(jing)利(li)润(run)，距离微软的水平也不是很遥远，你可以说英伟达的估值不便宜，但说是泡沫，似乎也不妥(tuo)。
如果对比另外一个半导(dao)体公司，英伟达的估值可以说低得可怜。
因为那家半导(dao)体公司的动态PE，是英伟达的10倍。不到一年时间(jian)，它的市(shi)值暴涨(zhang)4倍，接近(jin)2000亿美元(yuan)。而一年的营收，在30亿美元(yuan)的水平，净(jing)利(li)润(run)只有区区3亿美元(yuan)，算下来(lai)，PE接近(jin)600倍。
这家公司叫ARM。
01走向垄断？
一门生意(yi)赚(zuan)不赚(zuan)钱，商业模式(shi)是一个决定(ding)性因素。
比如垄断型的商业模式(shi)，就能够创造惊人的利(li)润(run)，英伟达、微软、谷(gu)歌等大型科技公司，或多(duo)或少都(dou)属于垄断行业，至少他们所在的领域，基本看不到竞争(zheng)对手能够挑战他们的地位。
虽然会面临反(fan)垄断的监管风险，但如果是因为竞争(zheng)对手确实无力挑战它，这种垄断其实无需(xu)担心，大不了定(ding)时支付罚款(kuan)就是了，美国的大型科技公司基本都(dou)是如此。
ARM的商业模式(shi)较为独特，主(zhu)要通过(guo)授权半导(dao)体公司、原始设备(bei)制造商(OEM)等使用其架构来(lai)设计和制造芯片，即销售(shou)IP核（指令集+微架构），收取授权许可费和版税。
虽然没有直接设计芯片，但ARM提供的公版架构，让芯片开发门槛大大降低，又保留(liu)了一定(ding)的研发空间(jian)，下游芯片设计厂商可自研提升芯片性能上限，加(jia)之兼具高性能低功耗的特点。因此众多(duo)的芯片公司都(dou)在使用ARM的架构，包括苹果、高通、英伟达。
目前，智能手机的基带芯片，99%都(dou)是采用ARM架构进行设计的，这个风潮(chao)是由苹果牵起的。
而随着苹果在PC芯片上、亚马(ma)逊在IDC服务器芯片采用ARM架构，ARM开始走出智能手机领域，向着英特尔、AMD的后院发起冲击(ji)，并且已经取得了一定(ding)的成绩。
上个月初，微软在build大会上，宣布(bu)将推出更(geng)多(duo)的windows on ARM的产品(pin)，ARM达到了有史以来(lai)最辉煌的时刻。
加(jia)上在AI时代，电力短缺的问题已经摆上台面，所以有声音认(ren)为，ARM凭借看家本领--低功耗，大有将英特尔、AMD的x86架构挤(ji)出市(shi)场，一统(tong)天下的趋势。
然而，这种说法太(tai)乐观(guan)了，因为ARM很可能走不到垄断这一步。
02老对手反(fan)击(ji)
传统(tong)的PC芯片厂，英特尔、AMD也在发力AI PC。
ARM可能在功耗方面仍然有优势，但PC不是手机，PC可以连接电源，所以对于功耗的需(xu)求没有手机那么高，仅(jin)仅(jin)因为低功耗就想把x86架构扫地出门，比较难(nan)。实际上，如果有更(geng)好的代工工艺，x86架构的功耗未必完(wan)全没有还(hai)手之力。
在软件生态上，ARM还(hai)无法和x86相比，因为x86是从1980年代开始积(ji)累。而ARM是从苹果M1芯片开始，才正式(shi)建立pc软件生态。
ARM会在PC领域占据一定(ding)的份额(e)，这份额(e)还(hai)相当可观(guan)。Counterpoint预测，基于ARM的笔记(ji)本电脑的份额(e)将在25年增加(jia)到21%，在27年增加(jia)到25%。
现在，消费电子如PC、手机，整体销量都(dou)处于饱和状态，虽然有AI加(jia)持(chi)，但只是结构性的替(ti)换，不是总量的翻倍。
ARM确定(ding)性比较高的增量市(shi)场，其实是来(lai)自windows on ARM，而且微软和高通已经推出相应的产品(pin)。具体能够增长多(duo)少，就取决于这类AI PC的出货(huo)量。
但是，仅(jin)仅(jin)依靠如上图这种的蚕(can)食速(su)度，想要盈利(li)翻几(ji)倍，还(hai)很难(nan)。
如果盈利(li)无法快速(su)翻倍，ARM又如何能说服市(shi)场，600倍的估值并不高？
ARM过(guo)去几(ji)年的营收和利(li)润(run)增速(su)表现，增速(su)是有的，但很难(nan)说得上是爆发式(shi)，未来(lai)它又如何证明自己会有逆(ni)天的表现？
我们再仔(zai)细拆解一下ARM的主(zhu)要收入来(lai)源：
第(di)一，是许可收入。客户支付费用以获(huo)得ARM产品(pin)的许可，进而开发基于ARM架构的处理(li)器。根据ARM官网披露(lu)，其最新的收费计划是：芯片厂商可以选(xuan)择每年支付7.5万美元(yuan)或者20万美元(yuan)的访(fang)问权限费（access fee），从而获(huo)得ARM的一款(kuan)或者全部设计方案投产芯片。
第(di)二，是版税收入。当基于ARM产品(pin)的处理(li)器设计完(wan)成并开始生产时，ARM会从客户那里收取一笔IP授权费，并在后续按芯片颗数收取版税，通常为芯片售(shou)价的1%-2%，FY23平均费率(lu)为芯片定(ding)价的2.7%。
因此，ARM想要提升收入，有两条路，一条是收获(huo)更(geng)多(duo)的芯片设计厂商，这样许可收入和IP授权费就会更(geng)多(duo)，另一条是设计厂商卖出更(geng)多(duo)的基于ARM架构的芯片，这样按芯片数收取的版税就更(geng)多(duo)。
现在看，这两条路都(dou)是可行的。
ARM的授权伙伴以每年30-40家的速(su)度增加(jia)。而随着苹果基于ARM架构的PC的成功，以及(ji)微软的加(jia)入，会带动一批PC厂商采用ARM架构的CPU。
换言之，会有更(geng)多(duo)的基于ARM的PC出货(huo)。
但是，老对手也在奋力反(fan)击(ji)，胜利(li)并未一边倒在ARM这边。
03新对手追赶
2023年，ARM的一个新对手出现了。
起因是ARM过(guo)于激进的增收手段(duan)。
2022年，ARM提出新规，从2024年开始，如果使用ARM公版CPU，必须搭(da)配使用ARM公版GPU、NPU以及(ji)ISP。这一新规实质上要求这些客户在现用的解决方案和ARM之间(jian)二选(xuan)一。要么放弃ARM，寻找新的CPU架构，要么换掉(diao)所有自研或第(di)三方的芯片，全部改为ARM公版架构。
2023年3月，ARM计划改变(bian)授权模式(shi)，效仿高通把定(ding)价基础从芯片售(shou)价变(bian)成终端售(shou)价，每台手机收取其售(shou)价1-2%的授权费用，虽然比例没变(bian)，但实际上涨(zhang)价幅度达到十倍左右(you)。
但这触动了用户的核心利(li)益，特别是涨(zhang)价10倍，没有哪个客户能够忍(ren)受这种做法。
于是，三星组建了自研CPU内核架构的团队，准备(bei)于2027年在手机和笔记(ji)本电脑产品(pin)中将ARM芯片替(ti)换为自研的Galaxy Chip；高通也加(jia)速(su)了离开ARM的决定(ding)，准备(bei)最快在下一代骁龙(long)8 Gen4中使用自研架构Nuvia。高通收购的Nuvia，本身已购买过(guo)ARM部分IP，双方因Nuvia的IP是否还(hai)需(xu)要向ARM支付授权费而展(zhan)开诉讼。
而最为激进的应对，是2023年6月，基于精简指令集的RISC-V软件生态系统(tong)（RISE）成立。
成员包括谷(gu)歌、英特尔、联发科、英伟达、高通、三星等。合资公司成立于德国，旨(zhi)在加(jia)速(su)基于开源RISC-V架构未来(lai)产品(pin)的商业化(hua)。最初的应用重点将是汽车，但最终将扩展(zhan)到移动设备(bei)和物联网。
和ARM不一样的，是RISC-V兼有开源的优点，不属于任何一个公司，或任何一个国家。
目前，RISC-V出货(huo)的芯片数量已经达到100亿，相比ARM累积(ji)出货(huo)量2500亿颗还(hai)很小，但增速(su)非常快。RISC-V国际基金会预计，RISC-V处理(li)器IP渗透率(lu)将从 2022年的1%增长至2027年的16%。
可以说，ARM的激进，逼出了一个强大的竞争(zheng)对手。
前有老对手的反(fan)击(ji)，后有新对手的追赶，ARM要面对的问题，会越来(lai)越棘(ji)手。
04软银控盘？
基本面以外，很多(duo)都(dou)发现了一个支撑ARM股价上涨(zhang)的关键因素。
ARM的持(chi)股结构中，软银占据了88.7%。加(jia)上去年9月才上市(shi)，目前流通盘非常低，占总股本的比例约12%。
这引发了市(shi)场的质疑，软银在故意(yi)控盘。因为在金融市(shi)场上，有很多(duo)的类似的案例。
比如港股的恒大汽车，还(hai)有纳斯达克电动车公司vinfast。这些公司的经历(li)非常类似，都(dou)是大股东持(chi)股很高，股价短期内大幅拉升数10倍之后，突然暴跌9成，甚至更(geng)多(duo)，最后留(liu)下一地鸡毛。
但是，ARM已经有成熟(shu)的产品(pin)、商业模式(shi)和业绩，不像这两个汽车公司一样，拿个车壳就说自己是造车新势力，纯粹(cui)画大饼割韭菜。
而且，软银的孙正义也不是许家印这流，人家可是全球著名的科技投资公司老板，做的都(dou)是正经生意(yi)，绝非刻意(yi)，也不需(xu)要通过(guo)资本市(shi)场割韭菜发大财。
ARM的暴涨(zhang)，也有客观(guan)因素，比如AI实在太(tai)火热，资本炒作的热情实在太(tai)高，见到个AI沾边的票就疯炒。
所以，ARM股价暴涨(zhang)，归(gui)罪于孙正义故意(yi)控盘，有失偏颇(po)，实际上，他什么都(dou)不用做，任由市(shi)场疯炒即可。
2月份的时候，有观(guan)点认(ren)为软银持(chi)股解禁，出于回笼(long)资金的需(xu)要，孙正义有可能大幅抛售(shou)ARM，结果到现在也没有出现。
可能的原因，是孙正义不像两年前那么缺钱。既(ji)然如此，就无需(xu)大幅抛售(shou)，因为ARM明显继续受益于AI热潮(chao)。
谁会在这个时候跟钱过(guo)不去呢？
再说，即使有资金需(xu)求，孙正义通过(guo)ARM持(chi)股回笼(long)资金的方式(shi)也很多(duo)，比如质押、远期合约等等，无需(xu)直接在二级市(shi)场上抛售(shou)，引发股价波动。
作为资本市(shi)场的老手，孙正义比任何人都(dou)清(qing)楚这些道理(li)。
05结语
美股市(shi)场依然很火热，单就行情而言，很难(nan)说短期内会崩盘。
因为支撑美股市(shi)场的几(ji)个重要因素，都(dou)看不到有利(li)空。宏观(guan)经济数据很好，流动性又有降息(xi)预期，AI的赚(zuan)钱效应也很旺(wang)盛，资金做多(duo)热情很高。
事(shi)实上，只要资金仍然扎(zha)堆AI，ARM也会分到一杯羹(geng)，加(jia)上流通盘比较小。即使它继续上涨(zhang)，市(shi)值到2500亿，甚至更(geng)高，我都(dou)不觉(jue)得奇怪。
因为牛市(shi)就是这样，历(li)史上发生过(guo)无数次。
我们只是想提醒投资者，当估值被炒到600倍的时候，你就不应该单纯地被市(shi)场上拼命让你all in的声音牵着鼻子走，而应该静下心来(lai)想一想，这到底合理(li)吗？有没有可能存在巨大的泡沫？
就如巴老所说，别人疯狂我恐惧。
这可能会让你少赚(zuan)一些钱，但如果将来(lai)可以避(bi)免更(geng)大的损失，那也是值得的。（全文(wen)完(wan)）