经过近三年几轮股债反馈引起的净值下挫，投资者对净值型理财的概念(nian)是(shi)有意识(shi)的—— 至少(shao)对“理财不保本”这个朴素的道理，是(shi)更能接受了的。
虽然投资者对风险属(shu)性的认知在加深，但对风险的偏好却没有上升。“存款定期(qi)化”就是(shi)低利率环境(jing)下，投资者防御性心理的产物。
于是(shi)，渠道对于产品净值的回撤容忍度进一步下降，这也就是(shi)为什么(me)我们看到越来越多的理财公司有意无意把产品往“稳健低波”的特点迁徙。
但是(shi)，“稳健低波”意味(wei)着理财公司有足够(gou)稳定和足够(gou)体量的资产配置；或者是(shi)有在监管红线以内的、又行之有效的估值技术手段。
在这个背景下，允许自建估值模型的存量优先股变成了一部分理财公司争夺的对象。
一种新的稳定净值方式(shi)
怎么(me)平滑一只理财产品的净值，让它的估值曲线平稳一点、不要这么(me)陡峭？理论上有两种可行方式(shi)：一是(shi)从最基本的持仓入手，增加低波动资产占比，比如增配ABS和存款等；二是(shi)从估值方式(shi)入手，像之前21世纪和“法询资管研究”等垂直媒体报道过的“收盘(pan)价估值”“平滑信托估值”。
而现在，聪明的理财公司又在实操里慢慢摸索出了一种方式(shi)，把资产的低波特性和估值特性做了结合：配置允许自建估值模型的优先股。它成了继平滑信托、借道保险资管配置协议存款后(hou)，新的稳定理财净值方式(shi)。
资管产品如果配置优先股，估值方式(shi)其实是(shi)多样(yang)的，包括成本法估值、中证估值、自建估值模型、收盘(pan)价等。其中与债券(quan)类似，中证估值就是(shi)对优先股采用现金流(liu)贴(tie)现模型进行估值，但这样(yang)净值波动率就会比较大。
所以为了实现“稳健低波”，不少(shao)管理人多采用自建估值模型形(xing)式(shi)对其进行估值，而不是(shi)参(can)考中证估值或者中债估值。
自建估值模型的具体原理比较复杂，“法询资管研究”曾做过较为详细的解释：即(ji)以现金流(liu)贴(tie)现（DCF）模型为基础，根据(ju)优先股募集说(shuo)明书等合同文件，合理确定未来现金流(liu)以及贴(tie)现率，并综合信用因素提升产品收益的稳定性。如将(jiang)优先股的5年久期(qi)特性调降为1年久期(qi)特性等，进一步调降波动率，控制回撤。
总之，自建模型估值是(shi)当前理财产品对优先股资产进行估值的主流(liu)方法。“本质上优先股属(shu)于权益。自建估值模型的依据(ju)是(shi)不是(shi)足够(gou)充分合理？因为从结果上来看，自建估值模型其实是(shi)起到了一个让净值变相平稳的效果。”一名(ming)专业理财投资经理质疑。
在他(ta)看来，这个手段是(shi)有风险的——流(liu)动性风险。“如果前端客户资金持续赎回，投资经理需(xu)要被迫卖出手中资产的时(shi)候，会发现根本不可能按照现有估值把资产卖出。”该投资经理告诉记者。
规模制约(yue)，方兴(xing)难艾
理财配置的优先股多为银(yin)行发行的优先股，因为主体信用更好。
根据(ju)“法询资管研究”对Wind数据(ju)的梳理，银(yin)行优先股的规模在2020年1月达到峰值——8371亿元，此后(hou)银(yin)行再未发行优先股。随着中行两只优先股和华夏一只优先股的赎回，银(yin)行优先股存量规模降低至7571亿元。目前银(yin)行基本不再发行优先股，所以这7500多亿的资产成了稀缺资源。
正(zheng)是(shi)因为存量盘(pan)子小(xiao)，所以即(ji)便有小(xiao)部分银(yin)行理财投资经理追捧(peng)这类资产，以优先股稳定估值的方式(shi)始(shi)终不太主流(liu)，没有大范围兴(xing)起。在券(quan)商中国记者的调研里，国有大行理财公司只有两家持有规模在百亿左右(you)，其余四家都(dou)告诉记者，“量很少(shao)，可以忽略不计”。规模排(pai)名(ming)靠前的几家股份(fen)行理财公司也回复记者，“持有的量很小(xiao)，不超过几十亿”。
“优先股的话，我可以理解有一些固收+产品会配，是(shi)因为这个资产虽然是(shi)权益，但它表征是(shi)固收。但是(shi)它体量小(xiao)，我们根本买不到。持有存量的产品，不会轻易交易。所以我们不看优先股，因为看了也白(bai)看。我们现在固收+的部分，更多配股票、可转(zhuan)债。”一名(ming)合资理财公司专业投资经理告诉记者。
“没啥吸引力，流(liu)动性太差。”另外一名(ming)大行理财公司资深投资经理直言。他(ta)的核心观点是(shi)，优先股只是(shi)在资产荒下的无奈选(xuan)择。
上述大行理财投资经理认为，优先股的流(liu)动性溢价无法弥补(bu)票息，而波动率不亚于永续债等资产。“很多公司持有也就最多几个亿、几十个亿，极少(shao)有上百亿的。平常是(shi)很难看到交易，只有到资产荒的时(shi)候，优先股才会被关注。从长期(qi)来说(shuo)，我不认为它是(shi)一块非常优质的资产，更多是(shi)资产荒下一种被迫选(xuan)择吧(ba)。”
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