过去很(hen)多年，生物医疗行业被市(shi)场视(shi)为可以穿越周(zhou)期的优质成长赛道(dao)，诞生过诸多超级牛股。但(dan)2021年7月(yue)之后，市(shi)场固有认知被无情打破，中证医疗大幅回(hui)撤近(jin)70%。
今年2月(yue)初以来，大盘强势反弹，但(dan)生物医药(yao)板(ban)块依然逆势下跌，如今快要跌破前期新低，回(hui)到2019年初的水平了。泥沙俱下之下，生物医药(yao)板(ban)块目前超千亿市(shi)值的公司仅(jin)有八(ba)席，片仔癀占据一席，位列第三，仅(jin)次于迈瑞医疗和恒瑞医药(yao)。
片仔癀作(zuo)为医药(yao)老三、中药(yao)一哥，较历史高峰依然回(hui)撤超过50%，蒸发市(shi)值超1500亿元。不过，市(shi)场仍然慷慨，片仔癀当前PE估值依旧有49倍，是中药(yao)乃至整个生物医药(yao)赛道(dao)少有能给(gei)如此高估值的公司了。这凭什么？究竟(jing)如何看(kan)待当前的片仔癀？
01
4月(yue)19日，片仔癀披露了2023年以及2024年一季度成绩单。据财报，去年营收(shou)100.58亿元，同比增(zeng)长15.69%，归(gui)母净利润为27.97亿元，同比增(zeng)长13.15%。今年一季度，营收(shou)增(zeng)长20.58%，归(gui)母净利润增(zeng)长26.6%。这比1月(yue)底披露的业绩预告与业绩预测略高一些。
拆分看(kan)，四季度营收(shou)双(shuang)位数增(zeng)长，归(gui)母净利润罕见(jian)下滑6.5%，为六年来第三次单季度下滑。主要有两大原(yuan)因：
第一，医药(yao)制造业（含片仔癀和安宫牛黄丸）去年营业成本大幅增(zeng)加43.3%，远高于营收(shou)增(zeng)速的25.94%。背后是天然牛黄价(jia)格猛涨，2023年末价(jia)格为140万元/kg，相较于2023年初的57万元/kg大涨超140%。第二，去年下半年广告促销费(fei)用比2022年同期大增(zeng)3.3亿元，拖累了净利润表(biao)现。
公司主营的片仔癀业务(wu)增(zeng)长较快，且(qie)较为稳定(ding)。备受关注的化(hua)妆品业务(wu)去年营收(shou)7亿元，同比增(zeng)长11.5%。看(kan)似增(zeng)长还不错，主要系2022年基数太低，当年大幅下滑24.6%。拉长时(shi)间看(kan)，去年较2021年小幅增(zeng)长3.2%，远低于行业平均水平，更不用说跟珀莱雅这类龙头相对比了。
究其原(yuan)因，主要还是自身经营策略问题，即过去几年把重点精力放在了与片仔癀药(yao)品协同销售(shou)的线下渠道(dao)。线上渠道(dao)布局不温(wen)不火，没有特别的爆品出来，亦没有升级高端化(hua)。其营销能力、产品能力与珀莱雅为首的化(hua)妆品巨头相差太远。
片仔癀化(hua)妆品业务(wu)曾被市(shi)场寄予厚(hou)望，但(dan)目前看(kan)依然很(hen)鸡肋，未来不拖累主营增(zeng)长就算不错了。
再看(kan)盈利能力。2023年毛(mao)利率为46.76%，同比增(zeng)长1.12%，增(zeng)长并不算明显。拆分看(kan)，以片仔癀为主的肝病用药(yao)毛(mao)利率下滑2.11%，安宫牛黄丸同比下滑8.44%，均与天然牛黄大幅暴涨有关，尽管(guan)片仔癀于去年5月(yue)大幅提价(jia)28.9%。
销售(shou)净利率方面，2024年一季度已经回(hui)升至31.5%，仅(jin)略低于2023年三季度末创下的32.42%新高记(ji)录。期间，片仔癀内部(bu)费(fei)用控制良好，最新总销售(shou)费(fei)用率仅(jin)10.5%，较2016年下滑10.36%。拆分看(kan)，不管(guan)是管(guan)理费(fei)用率，还是销售(shou)费(fei)用率均保持持续下降趋势，而研发费(fei)用率保持小幅抬(tai)升态势，最新为2.8%。
再看(kan)分红。2023年将分红比例提升至50%，而此前年份大多在30%左(zuo)右。可见(jian)，此次是响(xiang)应国家政策号召，分红比例比之前提升了将近(jin)100%，是超出市(shi)场预期的。
综上来看(kan)，片仔癀去年业绩增(zeng)速较此前双(shuang)位数高增(zeng)长有所放缓（2022年除外，因基数偏高导致低增(zeng)速），亦是估值大幅回(hui)落的重要因素。但(dan)今年一季度最终结果比业绩预测还略高，且(qie)重回(hui)20%以上高增(zeng)长，有望扭(niu)转过去的悲观预期。
02
知名投资人段永平曾说过，买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流的折(she)现，而现金流是自由现金流，而不是受限(xian)的现金。好的生意模(mo)式才能保障未来的现金流，有深广的护城河才能保障自由不受限(xian)的现金。用这个方法去投资，可能会失去无数次机会，但(dan)犯大错的机会也会减少。
倘若从生意模(mo)式来探讨片仔癀，它可以媲美(mei)茅台般的存在，产品具备垄断性、高毛(mao)利、重消(xiao)性以及稀缺性。我们(men)一个一个来说。
垄断性。片仔癀独家秘方造就垄断性，跟阿胶、安宫牛黄丸不一样。片仔癀是独一份的产品，让公司经营压力几乎为0，同时(shi)产品具备更强的提价(jia)权。
2005年上市(shi)以来，片仔癀累计提价(jia)了13次，零售(shou)价(jia)从325元提高至760元，涨幅高达134%。片仔癀通过持续提价(jia)，将原(yuan)材料涨价(jia)转嫁给(gei)消(xiao)费(fei)者，并获(huo)得业绩高增(zeng)长的驱动力，亦是产品垄断性的外溢。
高毛(mao)利。片仔癀毛(mao)利80%左(zuo)右，净利率高达60%左(zuo)右。无需保持很(hen)高的资产周(zhou)转率和资金杠杆，就可以保持很(hen)高的ROE。其次，不需要投入(ru)过多资本即可获(huo)得很(hen)好的利润回(hui)报，同时(shi)原(yuan)材料上涨对于企业的利润影(ying)响(xiang)较低。
重消(xiao)性。片仔癀产品有两重属性。一个是药(yao)品属性，有长期服用的，有短(duan)期服用的，但(dan)潜在用户人群足够大。一个是保健品，解酒护肝具备重复消(xiao)费(fei)性。
稀缺性。片仔癀自身处方和工艺国家双(shuang)绝(jue)密之外，还有上游原(yuan)材料天然麝香乃是珍贵药(yao)材，使(shi)得片仔癀具备稀缺性属性。麝香、蛇(she)胆、牛黄供给(gei)有限(xian)，导致片仔癀供不应求，出现了像茅台一样的一级市(shi)场价(jia)格炒作(zuo)的情况。要知道(dao)，中药(yao)保护品种数量大幅锐减，已经从2007年的2469个大幅降至2019年的204个。片仔癀作(zuo)为两个一级保护品种之一，更显稀缺性。
以上四大产品属性与特点，决(jue)定(ding)了片仔癀生意模(mo)式在A股市(shi)场算是极(ji)佳的，亦是常年业绩保持高速增(zeng)长的底层(ceng)驱动逻辑。目前公司营收(shou)已经突破100亿大关，未来业绩增(zeng)速将不可避免地出现下滑，但(dan)核心驱动暂未发生变化(hua)，成长性依然可期。
但(dan)有一个潜在风险点值得跟踪与观察。
国家首批一级中药(yao)保护品种，一共有6种，分别为福字阿胶、龙牡壮骨冲剂、片仔癀、云南(nan)白药(yao)、六神(shen)丸。其中，有3种已经调整为二级保护品种，只剩2个一级品种，即片仔癀与云南(nan)白药(yao)。
受保护的中药(yao)品种分为一级和二级。按(an)照《中药(yao)品种保护条例》发布，一级保护品种的保护期限(xian)分别为三十年（暂无）、二十年、十年，每次延长的保护期限(xian)不得超过第一次批准(zhun)的保护期限(xian)。
据国家药(yao)监局2018年第25号文件显示，片仔癀最新一期保护期为2018年2月(yue)7日至2024年9月(yue)15日。到期了，需要跟踪片仔癀是否续保和调级变化(hua)的可能性。历史上，六神(shen)丸1984年为国家绝(jue)密品种，保护期为永久(jiu)，而到了1996年列为一级保护品种，保护期为10年，而2007年通过续保，为二级保护品种，保护期7年。
片仔癀作(zuo)为配方与工艺双(shuang)绝(jue)密品种，但(dan)绝(jue)密不代表(biao)着永远保护期，以后变为2级保护也有可能。尤(you)其对于号称一家独大，市(shi)场炒作(zuo)，连(lian)续提价(jia)的药(yao)品品种，有小概(gai)率降级开放保护期等措施，形成多家生产的市(shi)场格局。谨防黑天鹅发生，深刻改变片仔癀的业绩增(zeng)长核心逻辑。
当然，片仔癀需求方面还有一个潜在利好。坊间流传着不少片仔癀治愈肝癌患者的传奇故事(shi)，但(dan)现代科技无法论证解释其效用。对于片仔癀公司，也早已启动对治疗肝癌功能主治临床研究，最近(jin)几年有一些进展。
2020年3月(yue)，片仔癀锭剂增(zeng)加用于治疗中晚期原(yuan)发性肝癌功能主治提交的药(yao)品注册补充申请(qing)获(huo)国家药(yao)监局的审评(ping)受理。2022年6月(yue)，片仔癀治疗原(yuan)发性肝癌项目，已经进展到二期临床阶段。
按(an)照此前会议纪要，二期研究报告预计2024年7月(yue)取得。二期完成后需根据结果报CDE沟通交流会后由国家药(yao)监局决(jue)定(ding)是否需要三期临床（一般需要）。三期样本量更大，预计完成需至2027年底。
03
当前，中证医疗PE为27.5倍，处于10年来估值下限(xian)区间，对于集采提速扩(kuo)面等政策、估值泡(pao)沫等重大利空进行了相对充分的定(ding)价(jia)演绎。
大医药(yao)的悲观环境亦对片仔癀的估值修复构成了一种牵掣。但(dan)好在业绩基本面没有动摇，良好的成长性仍在，算是上百家医药(yao)企业中为数不多的优质龙头了，目前估值或还在摸底，是否未来还能继续拥有较好估值回(hui)报，还需要对潜在的业务(wu)风险点进行跟踪与研究。（全文完）