中新经纬5月(yue)30日电 (张澍楠)对于普通大(da)众而(er)言(yan)，辅助生殖领域颇具神(shen)秘(mi)色彩。究(jiu)竟“造一个娃”要多少钱？“造娃”公司又(you)有多赚钱？锦欣生殖揭开这(zhe)门(men)“幸福(fu)”生意的冰山一角。
初期疯狂扩张只为牌(pai)照
辅助生殖行业虽有着较高壁垒，但(dan)仍被市场看作是高成长的代表。辅助生殖行业壁垒主要来自严监管下的牌(pai)照壁垒与(yu)高难度的技术(shu)壁垒。
据西南证(zheng)券2023年3月(yue)份研报，我国辅助生殖机构牌(pai)照按每300万人(ren)口设置(zhi)1个机构，牌(pai)照审批标(biao)准严格(ge)、流程长。目前我国批准开展人(ren)类辅助生殖技术(shu)的医疗机构共523家，辅助生殖机构以公立医院为主，民营医院附属或民营资本注入的机构仅有42家，占(zhan)比不(bu)足10%。
天风证(zheng)券研报称，申请(qing)辅生牌(pai)照可分为三条(tiao)路径，第一条(tiao)是从零开始(shi)组(zu)建，但(dan)集齐人(ren)工(gong)授精、试(shi)管婴儿一、二、三代牌(pai)照共需要10.5年；第二条(tiao)是与(yu)公立医院合作；第三条(tiao)为收购民营医院牌(pai)照。
上(shang)市公司一般选择收购具有辅助生殖牌(pai)照的医院实现(xian)快速切(qie)入。资本开路，锦欣生殖手(shou)握的牌(pai)照就是并购而(er)来。
锦欣生殖的第一家医院是成都西囡医院，2016年9月(yue)，锦欣生殖开始(shi)营运成都西囡医院。该医院是四(si)川省率先开展辅助生殖技术(shu)的专业医院，由锦欣集团创建。2012年，医院获(huo)批开展辅助生殖技术(shu)服务。
2019年，成都西囡医院搬迁(qian)新址，面积较以前扩大(da)近10倍。随(sui)着成都西囡医院继续扩大(da)，锦欣生殖引入投资者为公司“输血(xue)”，分别引入Warburg Pincus LLC、信(xin)银投资、Ever Excelling、红杉资本中国、WuXi AppTec等投资者。
2017年1月(yue)，锦欣生殖收购深圳中山医院，将版图(tu)从四(si)川扩张到广东。该医院2008年获(huo)得辅助生殖技术(shu)牌(pai)照。2016年，在46家持(chi)有体(ti)外(wai)受精(IVF)牌(pai)照的广东省辅助生殖机构中，深圳中山医院是其中八家私营医疗机构之一。2018年12月(yue)，锦欣生殖收购位于美国加(jia)州的不(bu)孕不(bu)育医院HRC Medical，成功将版图(tu)扩张到海外(wai)。2022年7月(yue)中旬(xun)，锦欣生殖完成收购九洲(zhou)医院及(ji)和万家医院股权，耗资9.54亿元，两家医院均具有IVF许可证(zheng)。
锦欣生殖聆讯资料(liao)截(jie)图(tu)
锦欣生殖彼时在聆讯资料(liao)中提(ti)到，于2017年及(ji)2018年12月(yue)31日，牌(pai)照的账面值分别为4.14亿元及(ji)4.01亿元。
2023年财报显示，锦欣生殖业务覆盖云南、深圳及(ji)大(da)湾区、武汉及(ji)昆明、美国、老挝，并表示“公司将一直积极寻找机会(hui)拓展我们的业务网络，并根据不(bu)同国家或地区的市场环境(jing)采取(qu)不(bu)同的扩张策略”。
冻卵业务贡献收益
经过(guo)多年发展和并购，锦欣生殖战略布局(ju)迅速铺开，市场地位不(bu)容小觑。
辅助生殖机构主要是以治疗周(zhou)期数来判断产能。锦欣生殖称，根据弗若斯(si)特沙利文报告(gao)，公司中国网络内的辅助生殖医疗机构于2018年在中国辅助生殖服务市场中排名第三，进行了20958个IVF取(qu)卵周(zhou)期，市场份额约为3.1%；在非国有辅助生殖服务供货商(shang)中占(zhan)据首(shou)位。
同样根据弗若斯(si)特沙利文报告(gao)，锦欣生殖2018年中国网络内的辅助生殖医疗机构成功率较高，达54%，全国平(ping)均水平(ping)为45%。
这(zhe)也成为锦欣生殖收益的主要来源。财务数据显示，2016年至2019年，锦欣生殖辅助生殖服务的收益分别为3.22亿元、5.29亿元、8.01亿元、9.32亿元，占(zhan)同期收益总额93.1%、79.7%、86.9%、56.5%。
再据聆讯资料(liao)显示，2016年至2018年，西囡医院集团、深圳中山医院每个IVF取(qu)卵周(zhou)期的平(ping)均支出小有波动，大(da)体(ti)呈上(shang)升趋势。西囡医院集团每个IVF取(qu)卵周(zhou)期的平(ping)均支出由2016年的37982元升至2018年的41935元，深圳中山医院该数字(zi)由2017年的43731元升至2018年的48983元。就披露数据看，成功率在52%-54.3%之间。
IVF只是整个辅助生殖周(zhou)期里的一环，以“试(shi)管婴儿”为例，前期准备工(gong)作很复杂，体(ti)外(wai)受精、胚胎移植的技术(shu)含量高，后期监测与(yu)保胎同样花费不(bu)菲。显而(er)易见的是，如(ru)果经历多个周(zhou)期，或胎停之后从头(tou)再来，费用就会(hui)叠加(jia)上(shang)涨。
2020年，受疫情(qing)等影响(xiang)，锦欣生殖收益减(jian)少13.5%至14.26亿元，辅助生殖服务收益却(que)没有降低，当年达到9.79亿元，占(zhan)同期收益总额68.7%。同期，HRC Medical收益由2019年的5.44亿元降至3.42亿元。
随(sui)后三年(2021年-2023年)，锦欣生殖收益重回升势，期间经调(diao)整纯(chun)利表现(xian)飘忽不(bu)定，分别为4.55亿元、2.74亿元和4.71亿元。
锦欣生殖认为，随(sui)着辅助生殖技术(shu)越来越被接受，在生育年龄推后的必然趋势下冻卵、冻胚胎、接受辅助生殖技术(shu)应是大(da)势所趋。公司此前收购的香港生育康健中心及(ji)香港辅助生育中心2023年开始(shi)推广冻卵医疗服务，冻卵数量较2022年同期增长145%。
这(zhe)也直接帮助锦欣生殖香港业务收益增长。2023年，公司香港业务贡献的收益同比增加(jia)12.3%，主要由于香港诊所进行的冻卵周(zhou)期数增加(jia)所致。
从股价表现(xian)来看，2021年高点之后，辅助生殖赛道(dao)几乎是掉头(tou)直下。锦欣生殖股价最高为24.29港元，眼下仅3.14港元/股，跌超87%；总市值也由最高近670亿港元跌至仅剩87亿港元。
市场规模逼(bi)近千亿
据弗若斯(si)特沙利文预测，至2025年辅助生殖服务市场规模将增长至854.3亿元，逐步(bu)逼(bi)近千亿市场大(da)关。锦欣生殖年报中提(ti)到，由于因生活方式的改(gai)变、父母首(shou)次生育的平(ping)均年龄上(shang)升、人(ren)们对健康的认知度日益提(ti)升、环境(jing)污染导致不(bu)孕症(zheng)患病率增加(jia)，中国辅助生殖市场的增长尤其具备更高的潜力。
为何黄金(jin)赛道(dao)里的锦欣生殖不(bu)被二级市场认可？股价巨大(da)落差的背后是辅助生殖赛道(dao)价值消失了？其中原因或许跟渗透率相关。
与(yu)辅助生殖技术(shu)在欧洲(zhou)及(ji)美国约30%的市场渗透率相比，其在中国的市场渗透率仍然相对较低。锦欣生殖聆讯数据显示，即(ji)使辅助生殖服务市场快速增长，2018年辅助生殖技术(shu)于中国的渗透率低至7%，彼时预计2023年将增长至9.2%。
同殡葬(zang)业一样，辅助生殖也属于刚需业务。如(ru)今，多地将原本属于自费的辅助生殖纳入医保报销范畴，某种程度上(shang)会(hui)加(jia)速市场渗透率的提(ti)升。
今年以来，上(shang)海、江西、山东、内蒙古、甘(gan)肃等地宣布，部分辅助生殖所产生的费用纳入医保支付范围。
北京(jing)较早将辅助生殖项目纳入医保。2023年6月(yue)，北京(jing)相关部门(men)发布通知明确，将促排卵检查、宫腔内人(ren)工(gong)授精术(shu)、体(ti)外(wai)受精胚胎培养、胚胎移植术(shu)等16项治疗性辅助生殖技术(shu)项目纳入医保、工(gong)伤保险支付范围，同年7月(yue)1日起执行。近一年后，上(shang)海相关部门(men)发布通知明确，将取(qu)卵术(shu)等12个辅助生殖类医疗服务项目纳入医保支付范围，同年6月(yue)1日起执行。
中央财经大(da)学(xue)副教授刘春生告(gao)诉“V观财报”(微信(xin)号ID：VG-View)，渗透率确实是一个重要因素，尽管有着非常庞大(da)的不(bu)孕不(bu)育夫妇群体(ti)，但(dan)真正选择接受辅助生殖技术(shu)的比例不(bu)高，可能是由于对辅助生殖技术(shu)的认识(shi)程度不(bu)足、经济(ji)压力等多种原因造成。
刘春生认为，辅助生殖技术(shu)也存在一定的不(bu)足和挑战，加(jia)之锦欣生殖如(ru)果以并购来作为公司主要成长路线，那在国内市场的并购空间有限，也就限制了公司业务扩张的速度和规模，投资者对公司业绩和增长前景(jing)持(chi)怀疑态度。
刘春生还(hai)表示，辅助生殖项目纳入医保肯定会(hui)加(jia)速市场渗透率，一方面减(jian)轻不(bu)孕不(bu)育夫妇的负担，降低其成本，从而(er)鼓励更多患者选择这(zhe)一技术(shu)。另一方面，将进一步(bu)推动辅助生殖技术(shu)的普及(ji)和发展。
Wind显示，目前A股市场中辅助生殖概(gai)念股有22家上(shang)市公司，业务涵盖辅助生殖基因技术(shu)、辅助生殖医疗服务、孕激素类药(yao)物等，总市值超过(guo)2000亿元。
在促排卵相关药(yao)物方面，丽珠集团的重组(zu)人(ren)促卵泡(pao)激素注射液已进入Ⅲ期临床试(shi)验，长春高新等也有布局(ju)。一些高值耗材，比如(ru)导精管等细分市场，昌红科技等A股公司有所涉及(ji)。另外(wai)，麦迪(di)科技通过(guo)收购玛丽医院进入辅助生殖领域；汉商(shang)集团日前拿下华科生殖医院控股权，以期构建辅助生殖产业生态圈。
德邦证(zheng)券认为，近年来，我国辅助生殖服务形成了比较完善的产业链。随(sui)着市场需求的释放与(yu)医疗保障(zhang)体(ti)系的健全，辅助生殖领域或将呈现(xian)市场扩容与(yu)国产替代并行的趋势。