房子“冷了”，票子变得“无(wu)处安放”。
量价齐缩之下，2023年我国一二手房成交额比(bi)峰值下降超过4.2万亿元。居民从楼市回(hui)收的巨量存(cun)款，需(xu)要找到新出路。
这条路指(zhi)向了债券型基(ji)金。
中国基(ji)金业(ye)协会公布的最新数据显示：今(jin)年5月份公募债券基(ji)金净值规模(mo)达64640亿元，比(bi)去年底(di)增长11490亿元，增幅高达21.6%。债券基(ji)金的份额和规模(mo)今(jin)年已连续4个月保持增长，并连续4个月创(chuang)历史新高。
而权益(yi)市场继续降温，今(jin)年5月股(gu)票型基(ji)金和混合型基(ji)金的规模(mo)分(fen)别(bie)下降1.28%和1.49%。共(gong)缩水960亿元。
这一升一降背(bei)后(hou)，是投资(zi)者心(xin)态行(xing)为的双(shuang)重转变——没有什么(me)能够阻挡，国人(ren)对稳健收益(yi)的向往。
低风险偏好却逢“资(zi)产荒”
房价上涨二十年的时代里，人(ren)们崇尚“清(qing)华北大(da)不如(ru)胆大(da)”，加杠杆搏一搏，“单车变摩托”。
2006年，宏(hong)观经济(ji)学家李迅雷写过一篇《买自己买不起(qi)的东西(xi)》的雄文，建议读者去买当时“更贵”的资(zi)产——暂(zan)时买不起(qi)，需(xu)要借钱买的资(zi)产，认(ren)为只有这样才能进入“少数人(ren)发大(da)财”的队列。
时移世易(yi)，波动是对投资(zi)者最有效的风险教育。
如(ru)今(jin)，房价回(hui)调带动租(zu)金回(hui)落，年轻人(ren)转向性价比(bi)更高的租(zu)房市场。A股(gu)过去几年的波动，也让投资(zi)者开始调整自己的风险偏好。
投资(zi)平台纷(fen)纷(fen)迎合投资(zi)者下降的风险偏好，投资(zi)者亦被平台引导强化了对“稳健”的需(xu)求(qiu)，双(shuang)方交织中，整个市场追逐“稳健”的大(da)幕迅速拉开。
蚂蚁财富的“稳健理财”栏目(mu)下，产品标(biao)签已经细分(fen)到“历史月月正收益(yi)”。基(ji)金子频道里，也把债券型基(ji)金放到C位曝光。21年之前“最靓的仔”主动权益(yi)型基(ji)金，已滑落至“稳健”、“指(zhi)数”之后(hou)的第四屏。
蚂蚁理财社群里，债基(ji)投资(zi)者们热衷于讨论昨天抱了几个蛋（基(ji)民把债基(ji)收益(yi)率上涨0.01%，称为抱1个蛋），股(gu)市波澜中，他们享受“数蛋”的快乐。
就连用(yong)户“股(gu)性”颇重的天天基(ji)金，也把最中心(xin)的曝光给到了纯债策略。
从天弘基(ji)金近期的一份调研，我们可细致了解投资(zi)者的“稳健理财”需(xu)求(qiu)：大(da)部分(fen)投资(zi)者渴望的是“风险低、流动性好、收益(yi)能跑(pao)赢货币基(ji)金”的资(zi)产。从收益(yi)率上看，大(da)致是年化2.5%到4%的产品——低于2.5%吸引力(li)不够，高于4%则会引发对风险的担心(xin)。
但，利率下行(xing)中，货币基(ji)金的7日年化收益(yi)率早就跌入“1时代”。多家银行(xing)取消大(da)额存(cun)单，利率3%以上的定期存(cun)款已很难找到。
十年来平均年收益(yi)率一路下降至6%，一线的信托虽收益(yi)达标(biao)，但这两年一些头部信托机构项(xiang)目(mu)的暴雷，让人(ren)心(xin)有余悸。
投资(zi)者追逐的稳健类(lei)资(zi)产，“荒”了。
债基(ji)接住(zhu)“泼(po)天富贵”
从楼市、股(gu)市转移出的资(zi)金，正展开一场轰轰烈烈的重新配(pei)置。谁接住(zhu)了这波“泼(po)天富贵”？
从总量上看，流入银行(xing)存(cun)款最多，今(jin)年前五个月，我国人(ren)民币存(cun)款增加9万亿元，其中，住(zhu)户存(cun)款增加7.13万亿元。但从增速上看，债券基(ji)金强势领跑(pao)，领先于保险、银行(xing)理财。
“弱市买保险”，但保险类(lei)产品吸引力(li)正在下降。
国家金融监督管理总局披(pi)露的数据显示：2024年前4月，我国人(ren)身险公司的寿险原保费为15878亿元，比(bi)去年同期增长约13.8%。
同时，随着十年期国债收益(yi)率降至2.3%以下，险企(qi)投资(zi)端承压，增额终身寿险产品的预定利率去年7月刚从3.5%下调到3%，而从今(jin)年7月1日开始，一些寿险公司已上市新产品，将预定利率降到2.75%。万能险产品的最低保证利率和实(shi)际结算利率也在持续下调。去年7月最低保证利率2%以上的万能险全面停售。
银行(xing)理财的规模(mo)也在膨胀，普益(yi)标(biao)准最新监测数据显示：截至今(jin)年6月19日，银行(xing)理财产品存(cun)续规模(mo)已增长至29.29万亿元，增幅约9.3%。但这位昔日的“资(zi)管一哥(ge)”，自2017年资(zi)管新规出台，要求(qiu)打破(po)刚兑、产品全面净值化、禁止资(zi)金池模(mo)式(shi)后(hou)，存(cun)续规模(mo)数度下降，于2023年被公募基(ji)金超越(yue)，两者的增速差距也逐步拉大(da)。
公募基(ji)金总规模(mo)在今(jin)年5月底(di)增长4648.14亿元，创(chuang)下31.24万亿元的历史新高。其中债基(ji)增速最快，资(zi)产净值规模(mo)比(bi)去年底(di)增长11490亿元，增幅高达21.6%。债基(ji)增长的行(xing)业(ye)集(ji)中度明显，截至2024年一季度末(mo)，易(yi)方达、广发、华夏、博时、天弘基(ji)金等十五家机构，合计贡献(xian)了3296亿元的增量，占全市场规模(mo)增量的71%。
债基(ji)为何如(ru)此“生猛”？
天弘基(ji)金固收部债券管理组负责人(ren)任明这样解释背(bei)后(hou)的传导逻辑：“一方面，今(jin)年以来中长期国债收益(yi)率大(da)幅下降带动整个债券市场走牛(niu)。另一方面，居民资(zi)金加速流入保险，导致保险机构长期处于资(zi)产欠配(pei)。负债端增长后(hou)，投资(zi)端也得跟上。由于偏好长久期资(zi)产，保险机构今(jin)年在资(zi)产荒大(da)背(bei)景下，只能增配(pei)长期国债，就进一步推升债市繁(fan)荣。”
但收益(yi)率并不是投资(zi)者尤(you)爱债基(ji)的唯一理由——天弘基(ji)金的调研结果显示，在选择债基(ji)时，用(yong)户最看重的是净值曲线的波动情况，以及正收益(yi)的概率，在此之后(hou)才会考虑收益(yi)率。
在最受关(guan)注的波动忍受程度方面，35%的投资(zi)者不能接受过程中本金出现亏(kui)损，47%的投资(zi)者可以接受本金的亏(kui)损，但需(xu)要在短时间内快速修复。
总体而言，投资(zi)者稳健理财的首要目(mu)标(biao)是“跑(pao)赢通胀”，同时进一步期待“稳健中求(qiu)高收益(yi)”。在债市波动放大(da)的当下，这一需(xu)求(qiu)实(shi)则给资(zi)管机构设置了高难度目(mu)标(biao)。
债市“高端局”：用(yong)“万亿”博“万一”
债市是大(da)机构玩家的角(jiao)斗场，银行(xing)、保险、公募基(ji)金调动万亿级别(bie)的资(zi)金对决。
对比(bi)债市和股(gu)市的交易(yi)数据，你就会明白二者的巨大(da)差异。7月4日，A股(gu)沪(hu)深两市全天成交额合计5831亿元。而今(jin)年5月份，光是银行(xing)间债券市场日均成交就高达15390.2亿元，是A股(gu)的2倍多。而且债市交易(yi)都是机构大(da)单，单笔平均成交额高达4347.1万元，其中单笔成交额在9000万元以上的交易(yi)占总成交金额的44.2%。
债市上进行(xing)的，是一场以“万亿”博“万一”的战(zhan)争。
对于公募债基(ji)来说，最好的商(shang)业(ye)模(mo)式(shi)，是承载居民货币增量、银行(xing)表内资(zi)金增量——即(ji)承接M2增量。高收益(yi)并不是这些资(zi)金的首要目(mu)的，因此债基(ji)江湖竞争的底(di)座，是有足够多的产品、足够多的策略来容纳这些增量，其次是能走出稳健低波动的净值曲线。
中国证券投资(zi)基(ji)金业(ye)协会数据显示，截至今(jin)年5月底(di)，开放式(shi)公募债券基(ji)金总数达到2449支，总净值达6.46万亿。
华西(xi)证券的数据显示，截至今(jin)年一季度末(mo)，招商(shang)、南方、博时、天弘、易(yi)方达作(zuo)为头部大(da)厂，均杀入纯债基(ji)市场规模(mo)排名前20位。在不同期限的产品领域，大(da)厂各有优势。
在中长债基(ji)金领域，博时和招商(shang)在规模(mo)上领跑(pao)，以3059亿元、2698亿元的净值规模(mo)占据排行(xing)榜冠亚军。南方基(ji)金以1481亿元排名第9，易(yi)方达1086亿元位列第19。
短债、中短债基(ji)金方面，易(yi)方达和天弘以494亿元、474亿元的净值规模(mo)位列第二、第三(san)位。招商(shang)基(ji)金以425亿元位列第七(qi)，博时基(ji)金258亿元位列第16，南方基(ji)金199亿元位列第20。
从持有人(ren)数量上来看，天弘基(ji)金一骑绝尘。2023年，天弘旗下纯债类(lei)产品持有人(ren)户数为533万，比(bi)第二名多出104万户。其中天弘短债产品持有人(ren)数较2022年增长150%，中长债持有人(ren)数增长更是超过418%。
综合规模(mo)、持有人(ren)数、产品品类(lei)等维度来看，目(mu)前公募债基(ji)市场还处于多强对抗阶段，尚未(wei)出现绝对领先的“最强王者”。
而“资(zi)产荒”下，债基(ji)玩家的竞争必不可免(mian)地走入下一阶段——追求(qiu)债券收益(yi)率万分(fen)之一级别(bie)的超额收益(yi)，这也是债券收益(yi)率变动的最小单位（0.01%）。
“卷”到这一等级的投研团队，就是在推演宏(hong)观和微观趋势的变动，来判断债券收益(yi)率万分(fen)之一级别(bie)的变动，并以此制定交易(yi)策略，博取收益(yi)。
招商(shang)基(ji)金、南方基(ji)金、天弘基(ji)金这样的机构，都在围绕(rao)这个地狱级难度的目(mu)标(biao)各显其能。债基(ji)领域，也涌现出招商(shang)基(ji)金马龙、南方基(ji)金杜才超等明星基(ji)金经理。
招商(shang)基(ji)金作(zuo)为银行(xing)系基(ji)金，在信用(yong)债研究方面得天独厚具有优势。信用(yong)债相(xiang)对于利率债而言风险较高，因此作(zuo)为风险补偿票面利息一般会高一些，赚(zuan)头更大(da)。
其债基(ji)领域的领军者马龙号称“公募债王”，目(mu)前管理的债基(ji)产品总规模(mo)超过900亿元。他管理的招商(shang)产业(ye)债券基(ji)金，就以信用(yong)债作(zuo)为底(di)仓(cang)配(pei)置长期持有，赚(zuan)取相(xiang)对较高的票息收益(yi)，再配(pei)置利率债作(zuo)为交易(yi)型仓(cang)位，并佐以杠杆放大(da)交易(yi)，通过波段交易(yi)“低买高卖”来赚(zuan)取资(zi)本利得。
南方基(ji)金则是中国债券基(ji)金行(xing)业(ye)的“开山鼻祖”，于2002年发行(xing)了国内首支公募债券基(ji)金——南方宝元。在纯债基(ji)金方面，南方基(ji)金目(mu)前汇聚了杜才超等一批优秀的基(ji)金经理。
杜才超一方面通过积(ji)极地择时和择券获取长期绝对回(hui)报，另一方面为降低风险，积(ji)极运用(yong)国债期货等工具对持仓(cang)进行(xing)保护，降低债市波动对组合的影响。他管理的南方崇元纯债基(ji)金近三(san)年来净值增长17.57%，远高于同类(lei)平均值10.41%。
相(xiang)比(bi)招商(shang)、南方、易(yi)方达、博时等长期占据头部位置的“先行(xing)者”，天弘基(ji)金算是一个进步神速“后(hou)起(qi)之秀”。
《资(zi)管新规》出台的2017年末(mo)，债券从业(ye)人(ren)员普遍悲观，彼时的债券市场刚经历快速扩张，打破(po)刚兑、禁止资(zi)金池后(hou)，制度红利消失，行(xing)业(ye)转而面临(lin)萎缩。
彼时，天弘基(ji)金固收团队在月坛大(da)厦六(liu)层，进行(xing)多次“头脑风暴”，讨论《资(zi)管新规》落实(shi)后(hou)，债基(ji)管理的走向。包括副总经理陈钢、固定收益(yi)部负责人(ren)姜晓丽等几个核心(xin)基(ji)金经理在内的投研团队骨干们都先后(hou)参与了这场大(da)讨论。他们得出一个清(qing)晰(xi)结论：
债基(ji)管理的“草莽时代”过去了。
任明也是这场大(da)讨论的参与者，他回(hui)忆说，“我们认(ren)为投资(zi)者对低波动的产品会有很旺盛的需(xu)求(qiu)，我们需(xu)要提供长期回(hui)撤可控、具有更好性价比(bi)的产品”。
新阶段下再谈“稳健”
天弘基(ji)金固收团队将资(zi)管公司的债券投资(zi)方法总结为“宏(hong)观派”和“交易(yi)派”两个流派。
研究员出身的基(ji)金经理多为“宏(hong)观派”，擅长自上而下建立宏(hong)观分(fen)析体系——从宏(hong)观经济(ji)走势、货币财政政策的变动来推演债市中长期走势，他们主要赚(zuan)的是全市场的贝塔收益(yi)。
交易(yi)员出身的基(ji)金经理则多为“交易(yi)派”，会更关(guan)注机构资(zi)金的流向和仓(cang)位变化，擅于动态捕捉市场上的短期波段走势和交易(yi)机会。
2018年之前，宏(hong)观派几乎无(wu)往不利。因为此前我国宏(hong)观经济(ji)走势具有明显的规律性，一般三(san)年一周期，反(fan)映到债市上就是一年牛(niu)市、一年熊市、一年震(zhen)荡。基(ji)金经理只要踏准节奏抓(zhua)住(zhu)牛(niu)市发力(li)、扛过熊市，收益(yi)就不会差。
但2018年之后(hou)，宏(hong)观周期的波动性大(da)幅度下降，加上利率长期下行(xing)，债市上极少出现单边上涨或下跌的牛(niu)熊大(da)行(xing)情，更多时间处于随机构资(zi)金、仓(cang)位、市场情绪等微观因素而窄幅震(zhen)荡的“猴市”。
如(ru)何能将两个流派的优势融会贯通，天弘固收团队花了很长时间探索债券走势与宏(hong)观经济(ji)背(bei)离的深层逻辑。经过反(fan)复研究讨论，以及不断假设-验证-改进之后(hou)，终于在2020年打磨出了一套成熟的“天弘五周期”债券投资(zi)模(mo)型。
“天弘五周期”自上而下从宏(hong)观经济(ji)周期、货币政策周期、机构行(xing)为周期、仓(cang)位周期和情绪周期五个角(jiao)度来分(fen)析市场，每个周期都由专门的基(ji)金经理跟踪分(fen)析，大(da)家在同一套框架(jia)下充分(fen)讨论，形成对市场的判断。
借助(zhu)“天弘五周期”，天弘固收团队得以前瞻(zhan)债市波动、规避风险，也能通过择时交易(yi)从波动中赚(zuan)取收益(yi)。
任明举了个例子，如(ru)果预期下周会降息，现在是应该买入还是卖出？
这两种逻辑都可能成立，选择买入押注的是降息利好落地后(hou)，推动债券价格上涨；选择卖出则是押注“利好出尽是利空(kong)”——其他机构可能会在下周借利好落地之时“出货”。
而最终作(zuo)何抉择，就由对机构投资(zi)者的行(xing)为、仓(cang)位、情绪周期研究来决定——如(ru)果拥有关(guan)键定价权的机构仓(cang)位和久期都已经很高了，那么(me)下周他们大(da)概率会止盈(ying)卖出，就应该提前卖。而如(ru)果机构的持仓(cang)都很低，那下周利好落地后(hou)大(da)概率都会追买，就应该提前买入。
基(ji)于这套模(mo)型，天弘在2023年就预判到今(jin)年的三(san)十年期国债走牛(niu)。
任明指(zhi)出，房地产行(xing)业(ye)、地方政府都在降杠杆减少借贷，导致债券供给不足。央行(xing)行(xing)长潘功胜近日在陆家嘴金融论坛上的发言也印证了这一判断：当前近250万亿元的贷款余额中，房地产、地方融资(zi)平台贷款占比(bi)很大(da)，而这一块不增反(fan)降。同时，居民资(zi)金从房地产和股(gu)市撤出，对稳健类(lei)资(zi)产有着巨大(da)需(xu)求(qiu)。供需(xu)的极大(da)不匹配(pei)，是2024年债券牛(niu)市的根本原因。
因此，天弘固收团队2023年便提前布局三(san)十年期国债，并在今(jin)年一季度坚(jian)定做多，接住(zhu)了这波债牛(niu)的丰(feng)厚收益(yi)。
公募债基(ji)走到当下，除了要应对更加频繁(fan)的波动、争取更难“卷”到的超额收益(yi)，更是面对着日益(yi)多元化、散户化的负债端。
而个人(ren)投资(zi)者对波动的敏感度更高，他们平日里热衷“数蛋”，债市里的极端风险，是他们无(wu)法承受的——对投资(zi)行(xing)为的引导，至关(guan)重要。
2022年，债券牛(niu)市走到顶峰，短债基(ji)金规模(mo)从年初的4000亿元增至9000亿元，但天弘基(ji)金旗下多只产品公告大(da)额限购。天弘基(ji)金固定收益(yi)部负责人(ren)姜晓丽回(hui)顾称，“客户需(xu)求(qiu)非常大(da)，销售也不理解，一直要求(qiu)我们放开限购，但我们还是坚(jian)持了下来。”
“除了对净值曲线的管理，从持有人(ren)利益(yi)出发，对负债端做一些管理，比(bi)如(ru)说热钱涌入的时候，有勇气限购，把热钱挡住(zhu)，这些来得容易(yi)的钱走得也快。从负债端多做文章，能避免(mian)这种事情加剧发展”，任明表示。
另一方面，利率下行(xing)中，为迎合投资(zi)者提升收益(yi)的需(xu)求(qiu)，不少机构采取信用(yong)下沉的策略以获取风险补偿，但天弘对于信用(yong)下沉持审慎态度。
任明解释：“过去几年，银行(xing)表外的比(bi)如(ru)银行(xing)理财规模(mo)，几十万亿的市场，都是对接散户的，散户买的是固定收益(yi)，不知(zhi)晓内部的风险，这种商(shang)业(ye)模(mo)式(shi)在卖给不懂(dong)的客户的时候，做信用(yong)下沉就是短期化的。我们公司的理念叫‘稳健理财，值得信赖’，自上而下的文化追求(qiu)的是长期，特别(bie)是对老百姓的理财，所(suo)以我们对信用(yong)下沉一直是审慎的。”
尾声
不少人(ren)仍对2015-2016年的那波“资(zi)产荒”记忆犹新，同样在低利率背(bei)景下诞生，不同的是，彼时资(zi)产的供不应求(qiu)，来源于低资(zi)金成本下的全面加杠杆行(xing)为；而今(jin)天，未(wei)加杠杆的资(zi)金，也变得更加谨慎。
十来年间，全面加杠杆时代，快速切换到全面降杠杆的当下，背(bei)后(hou)是我国宏(hong)观经济(ji)、房地产、理财资(zi)管市场经历着的跌宕起(qi)伏的变局，和每个人(ren)生活和命运的“波动”。
很多普通人(ren)的投资(zi)经历一波三(san)折，像朴树在《平凡之路》里唱的那样：“曾经拥有着的一切，转眼都飘散如(ru)烟”。而大(da)部分(fen)人(ren)在经历“失落失望，失掉所(suo)有方向”的痛苦(ku)与迷(mi)茫之后(hou)，最终还是会理智地选择“向前走”。
当市场波动加剧，优质资(zi)产成“荒”，我们重新审视“稳健”二字，是收敛对风险的追逐、守住(zhu)能获得的收益(yi)，也是不断锻造机体和对外界的认(ren)知(zhi)，以“稳健”应对难测的世界。
*以上为基(ji)金品牌推广内容，我国基(ji)金运作(zuo)时间较短，不能反(fan)映股(gu)市发展所(suo)有阶段，过往历史业(ye)绩不代表未(wei)来表现，投资(zi)人(ren)应详阅《基(ji)金合同》、《招募说明书》等基(ji)金法律文件，了解基(ji)金的风险收益(yi)特征，并根据自身的投资(zi)目(mu)的、投资(zi)期限、投资(zi)经验、资(zi)产状况等判断基(ji)金是否和投资(zi)人(ren)的风险承受能力(li)相(xiang)适应。本文不构成个人(ren)投资(zi)建议，不代表刊登平台之观点，用(yong)户应考虑文中的任何意见、观点或结论是否符(fu)合其特定状况。基(ji)金有风险，投资(zi)需(xu)谨慎，请独立判断和决策。