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来源：公众号“EarlETF”，作者：张翼(yi)轸Earl
上上周聊过我将日经225ETF 的仓位切换(huan)至日本东(dong)证指数 ETF(513800)，就有读者问我对日本股市怎么看？
虽然我对日股，总体是以(yi)多资产轮动的态度以(yi)交(jiao)易为主，但身边的确也不乏长期看好长期持有的朋友，所以(yi)这里就展开聊聊。
本文分三个部(bu)分，? 如何看待日本股市的上涨；? 可以(yi)考虑的策略；? 为什么传统日经225指数之外，还要关(guan)注跟(gen)踪东(dong)证指数的 ETF。
日本股市的真假“新高”
近期日本股市的“新高”，万众瞩目。日经225指数 1990 年的高点，终(zhong)于(yu)被刷新了。
从 2009 年不足 7500 点，到近期 40000，这样的涨幅，也的确惊人。
日本股市为什么走牛，股神巴菲特为我们总结了，如果用一(yi)个时髦名词概括就是“日特估”：
在某些重要方面(mian)，日本五(wu)大商社都(dou)遵循股东(dong)友好政策，这些政策远(yuan)优于(yu)美国的惯例(li)。此外，自(zi)伯克希尔(er)开始在日本进行收购以(yi)来，这五(wu)家公司都(dou)以(yi)具有吸(xi)引力的价格减少了流通股的数量。
如何看待日本股市的新高和近期的加速上涨？
这里要提醒所有进行海外投资，尤其是非美市场投资的基民必须关(guan)注的一(yi)个问题：汇率。
下图是日经225指数 2019 年迄今的走势，5 年多翻倍的走势可谓是相当(dang)可观(guan)。
但是，日经225指数的上涨，只是一(yi)个“表象”，或者说只对日元本币(bi)投资者有意义。
不可忽视的是，近年日本金融市场最大的变(bian)动，不是股市的上涨，而且汇率的暴(bao)跌(die)。2019 年，1 美元只能换(huan) 110 元日元，但如今却可以(yi)换(huan) 150 日元。
如果站在一(yi)个美元本币(bi)投资者视角，日本股市过去数年的上涨，并(bing)没(mei)那么惊人。从下图日经225指数经过汇率调整以(yi)美元计价的走势可以(yi)看到，5 年 50%不到的涨幅，就不怎么夸张了，甚至还没(mei)突破 2021 年的高点——站在美元视角，日本股市近年的上涨，有汇率“注水”的成分。
这时候，就不得不佩服股神巴菲特的老道。如果他是采取将手中美元换(huan)成日元去买日股，那么将会蒙受汇率的损失，使得投资收益大幅缩水。但巴菲特是怎么做的？根据界面(mian)新闻的报道：
2019年，伯克希尔(er)·哈撒韦首(shou)次发行日元债(zhai)券，凭借高达4300亿(yi)日元发债(zhai)规模，成为有史以(yi)来日元债(zhai)最大的海外发行方之一(yi)。截至2022年，伯克希尔(er)哈撒韦账面(mian)上的日元计价票据和借贷规模增至超78亿(yi)美元，相比之下美元、欧元、英镑计价的票据规模都(dou)在收缩，且从支付的票息来看，日元债(zhai)也要远(yuan)低(di)于(yu)其他货币(bi)。
巴菲特的高明，可不仅(jin)在选股，更在于(yu)对金融工具的善(shan)用。就像发债(zhai)借日元买日股，伴随日元贬值，虽然持有的持股收益会随之缩水，但日元债(zhai)务以(yi)美元计价也同步缩水，两者抵消，可以(yi)大大减少汇率对投资的影(ying)响。
其实当(dang)下全球资金愿意买日股，很大程度上也是基于(yu)汇率。日股的确盈利增长不错，股息率不低(di)，更关(guan)键是还有日元升值带来的汇率收益的可能性(xing)——毕竟从日元历史走势来看，150 算是一(yi)个极端高点了。在美债(zhai)利率可能见顶，美联储大概率降息的前景(jing)下，押注日股叠加日元升值，或许是一(yi)个不错的交(jiao)易范式(shi)。
关(guan)于(yu)这个日元这个话(hua)题，就要顺着日本刚刚结束的“春斗”结果说说。
“春斗”，是日本一(yi)年一(yi)度的全国性(xing)劳资谈判，简单说就是务工者需要涨工资。2024 年的“春斗”，极受关(guan)注，甚至被认(ren)为是日本经济能否实现再通胀(zhang)的风向标。结果很喜人，可以(yi)参见华(hua)泰海外的研报《华(hua)泰 | 宏(hong)观(guan)：日本“春斗”工资涨幅超预期，关(guan)注3月(yue)日央(yang)行议息》，这里摘录一(yi)下主要观(guan)点：
3月(yue)15日日本“春斗”工资增速达到5.3%，创1991年以(yi)来最大涨幅，显著超预期。“春斗”是日本每年春季举行全国性(xing)劳资谈判，对日本全年的工资涨幅有着“风向标”的指引作用。2024年“春斗”结果影(ying)响日本再通胀(zhang)的可持续性(xing)、日本能否走出结构性(xing)通缩以(yi)及日央(yang)行货币(bi)政策正常化前景(jing)，因而本次春斗受到广泛关(guan)注（参见《预判日本30年来最重要的一(yi)次“春斗”结果》，2024/3/7）。3月(yue)15日，日本最大工会联合会Rengo宣布“春斗”的初步结果，工会成员平均工资涨幅为5.3%，为1991年以(yi)来的最大涨幅，超出去年的3.8%（图表1），其中基本工资涨幅为3.7%，高出去年的2.3%，年功序列涨幅为1.6%，略高于(yu)去年的1.5%。
春斗结果本身，对提升日本消费者的购买力，推动再通胀(zhang)有直接的意义。与(yu)此同时，周二日本央(yang)行结束为期两天的货币(bi)政策会议，决定解除负利率政策，将政策利率设定在0%至0.1%区间。这是日本央(yang)行自(zi)2007年2月(yue)以(yi)来，时隔17年首(shou)次加息。而这对于(yu)日元汇率的升级同样有好处。
当(dang)下的日本股市投资，一(yi)个比较(jiao)乐观(guan)的预期就是股指本身能继续上涨，日元汇率也能升值，对以(yi)美元为本币(bi)视角的海外投资者(也包括中国投资者)，可以(yi)实现股汇双赢。
日股的投资与(yu)投机(ji)
日本股市，中国基民该怎么玩？
身边有以(yi)投资心态涉(she)足的。
必须说，日本股市是一(yi)个很讲基本面(mian)的市场。由(you)于(yu)前些年日本利率极低(di)，所以(yi)日本本土的投资者偏好买日股收息，所以(yi)股息率成为影(ying)响日股走势的一(yi)个重要因素(su)。
下图是过去 10 年日经225指数的股息率走势，你会发现当(dang)股息率高于(yu) 2.04(绿色横虚线)时，是日本股市相对比较(jiao)好的买点；而股息率低(di)于(yu) 1.58(红色虚线)时，往往就会出现盘整甚至调整的走势——直至盈利或者派息力度推动股息率的回升。
近期的上涨，一(yi)度将日经225指数的股息率推低(di)至 1.58 之下危(wei)险的地步，但突然股息率又回升至 2.26 的水平。考虑到股息率以(yi)过去 12 个月(yue)的派息计算，这一(yi)般是某只权(quan)重股加大派息导(dao)致。这或许也是支撑日经225指数大幅上涨的重要原因。
对热爱基本面(mian)投资的基民，基于(yu)股息率，高的时候多买，低(di)的时候不买甚至适度套现浮盈，或许是一(yi)个好选择。
当(dang)然，我个人更偏爱以(yi)“投机(ji)”的视角，以(yi)动量的方式(shi)去做轮动。
下图是 2020 年迄今，沪深300ETF、纳指 ETF 和日经 ETF 以(yi) 3 周动量轮动(即(ji)每周末收盘前对比三个标的过去三周的表现，哪个最强则换(huan)仓并(bing)持有至下周收盘前)的表现，可以(yi)看到可以(yi)比较(jiao)好的捕捉这三者此消彼长的上涨。
为什么你需要东(dong)证 ETF
之前聊过我从日经 ETF 换(huan)仓日本东(dong)证指数 ETF(513800)，核心其实就在于(yu)我采取的是轮动的策略，时不时会买入和卖出。
而在眼下，几只日经 ETF 高企的溢价率，对我的轮动是极大的困扰——如果是高溢价时买入，低(di)溢价时卖出，那很有可能是赚了指数反而亏钱。这时候，始终(zhong)溢价不高的日本东(dong)证指数 ETF(513800)，就是很好的选择了。
今年以(yi)来，日股投资大热。由(you)于(yu)场外没(mei)有很好的交(jiao)易工具，所以(yi)场内的日股 ETF 大热，几只都(dou)屡(lu)屡(lu)被炒作到离(li)谱溢价率水平。下图是今年迄今几只日经 ETF 和东(dong)证 ETF 的溢价率对比，可以(yi)看到日经 ETF 一(yi)度出现过 20%以(yi)上的溢价率，近期还出现过 10%的水平。
溢价代表的是市场的非理(li)性(xing)成分，所以(yi)长期看溢价是要回归的，无论你怎么看好日本股市，但以(yi)动辄 5%+甚至 10%的溢价去买，都(dou)是非理(li)性(xing)而且高位的。
这时候，始终(zhong)没(mei)什么溢价的日本东(dong)证指数 ETF(513800)就显得很可爱了。
说起日本股市，日经225指数无疑是最具知名度的，如果要和 A股的指数比较(jiao)，历史地位相当(dang)于(yu)上证指数，以(yi)大盘股为主的风格则类似(si)沪深300指数。
但是，日经225指数因为1950 年就开始编制，所以(yi)有所有前计算机(ji)时代诞生指数的通病，以(yi)股价为权(quan)重(道琼斯指数也是如此)，所以(yi)容易过多受到高价股的影(ying)响力。
至于(yu)东(dong)证指数（TOPIX），则是东(dong)京(jing)证券交(jiao)易所发布的总市场指数，囊括了东(dong)京(jing)证券交(jiao)易所的主要股票，成分股超过 2000 只，采用现代的市值加权(quan)。
依然以(yi) 2019 年迄今的走势对比来看，日经225指数的年化收益略高于(yu)东(dong)证指数，但日经225指数的波动率、最大回撤等(deng)普遍更高，所以(yi)如果计算风险调整后(hou)的夏普比率，两者其实相若。
以(yi)逐年表现来看日本股市也有一(yi)定的大小盘轮动，2020 年是大盘股日经225指数领涨，此后(hou)两年东(dong)证表现更好，近年则又是日经225指数表现更好。不过大多数年份，这两个指数的表现差(cha)异不大。
正因为日经225指数和东(dong)证指数的表现总体相若，尤其是对于(yu)我这样以(yi)周为持股周期的投资者而言(yan)，日本东(dong)证指数 ETF(513800)在当(dang)下就极为讨人喜欢(huan)了——比较(jiao)动辄 4%的日经 ETF 溢价率缩窄是高风险事(shi)件并(bing)且缩窄是必然的只不过不知道何时出现，而短期日经225指数和东(dong)证指数哪个走强却无定论。
所以(yi)在押注日本股市上涨上，当(dang)下我宁(ning)可选择低(di)溢价的日本东(dong)证指数 ETF(513800)，暂时远(yuan)离(li)高溢价的日经 ETF。
QDII ETF 的溢价，固(gu)然和市场的非理(li)性(xing)相关(guan)，但核心背景(jing)还是许多基金公司的 QDII 额度告急，所以(yi)纷纷锁定了相关(guan)产品每日申购的上限，这也导(dao)致许多产品供应有限，游资借此炒作。在 QDII 额度上，日本东(dong)证指数 ETF应该还算是比较(jiao)富裕(yu)的，没(mei)有什么实质性(xing)的限购政策，所以(yi)其短期应该能持续保持一(yi)个比较(jiao)平稳的折溢价水平。如果你的计划是赚日本股市的钱，而不是赚 A股折溢价疯(feng)狂的钱，那么日本东(dong)证指数 ETF相对是个更稳妥的选择。
当(dang)然，在谈到折溢价时，如果选择日本东(dong)证指数 ETF(513800)，则需要关(guan)注：这只 ETF 并(bing)不是直接投资日本股市，而是以(yi) FOF 的形式(shi)买入另一(yi)只海外跟(gen)踪东(dong)证指数的 ETF，所以(yi)其实时净值体现的是那只 ETF 的报价。
近期，那只 ETF 一(yi)度出现过在海外被非理(li)性(xing)拉溢价的情况(kuang)，体现在日本东(dong)证指数 ETF(513800)上就是突然变(bian)得大幅折价(下图绿框)。
但是，这种折价并(bing)不真实，很快会被修复。所以(yi)如果未来日本东(dong)证指数 ETF突然出现大幅折溢价，请一(yi)定要对照东(dong)证指数(Wind 手机(ji)版和英为财情网站可查)本身的走势，以(yi)后(hou)者为准。