近月来，日元持续走软，市场对日央行将在年内再次加息的猜测不断(duan)升(sheng)温。
5月16日，巴克莱银行在最新研报中指出，尽管(guan)日元贬值显著提升(sheng)了企业当前的利(li)润，尤其是制造业，但对劳动(dong)力成本的“涓(juan)滴效应”并未得到确认。
过去10年来，日央行一直(zhi)坚持走量化宽松的货币政策道路，其背后依赖的就是涓(juan)滴效应——指由优先发展(zhan)起来的群体或地区(qu)通(tong)过消费、就业等当面惠(hui)及更贫困的群体或地区(qu)，从(cong)而促进(jin)整体经济增长。
在日本，涓(juan)滴效应主要体现在：日元贬值有利(li)于出口商尤其是大型出口企业的盈利(li)增长，随着时间推移，企业的盈利(li)增长会逐渐惠(hui)及家庭，进(jin)而提振整体经济水平。
因此(ci)，对日本这(zhe)个重度仰赖出口的经济体来说，日元走软向来是经济利(li)好(hao)因素。
然而，报告指出，不管(guan)是企业利(li)润增长，还是实际GDP增长，日元贬值对经济的正面影(ying)响并不显著，甚(shen)至拖累了工资增长，导致日央行货币政策立场转向。
涓(juan)滴效应“失灵”，央行立场“转鹰”
报告表示，虽然日元贬值有力地促进(jin)了企业利(li)润增长，尤其是出口制造商的利(li)润，但这(zhe)部分利(li)润似乎没有以任何显著方式溢出到劳动(dong)力成本中。
我(wo)们首先估算了当前利(li)润对美元/日元的弹性（即在日元贬值1%的情况下，利(li)润变化的百分比），并剔除了通(tong)胀因素。
数据(ju)结果显示，2010年以来，美元/日元汇率变动(dong)对制造业当期(qi)利(li)润的贡献约为33个百分点，对非制造业的贡献约为15个百分点。
但在劳动(dong)力成本对当期(qi)利(li)润弹性的估算中，发现制造业和非制造业的数据(ju)均(jun)为0——即在劳动(dong)力严(yan)重短缺的时代(dai)，企业的利(li)润增长没有溢出到外部。
我(wo)们首先估算了当前利(li)润对美元/日元的弹性（即在日元贬值1%的情况下，利(li)润变化的百分比），并剔除了通(tong)胀因素。
数据(ju)结果显示，2010年以来，美元/日元汇率变动(dong)对制造业当期(qi)利(li)润的贡献约为33个百分点，对非制造业的贡献约为15个百分点。
但在劳动(dong)力成本对当期(qi)利(li)润弹性的估算中，发现制造业和非制造业的数据(ju)均(jun)为0——即在劳动(dong)力严(yan)重短缺的时代(dai)，企业的利(li)润增长没有溢出到外部。
报告称，2008年金融(rong)危机以来企业的利(li)润数据(ju)和资产负债表显示，当期(qi)利(li)润增长了3倍(bei)，现金/存款(kuan)和留(liu)存收益（内部储(chu)备(bei)）增长了1倍(bei)，而劳动(dong)力成本仅增长了7%。
排除了企业利(li)润的溢出后，报告发现，在GDP增长方面，仅服务出口分项有显著增长，但对GDP数值提振作(zuo)用微乎其微。
理论上看，出口应该会在日元的支持下大幅增长。但此(ci)前为走出日本经济“失去的30年”，企业选择疯狂海外扩张，导致国内生产能力疲弱，货物出口和资本支出的增长均(jun)不及预期(qi)。
海外生产份额的增加限制了日元贬值对商品出口的影(ying)响。
2023年的数据(ju)显示，服务出口和入境消费分别只(zhi)占实际GDP的4.3%和0.8%，而货物出口和资本支出分别占15.6%和16.2%，这(zhe)表明日元贬值对整体经济的影(ying)响可能是有限的。
海外生产份额的增加限制了日元贬值对商品出口的影(ying)响。
2023年的数据(ju)显示，服务出口和入境消费分别只(zhi)占实际GDP的4.3%和0.8%，而货物出口和资本支出分别占15.6%和16.2%，这(zhe)表明日元贬值对整体经济的影(ying)响可能是有限的。
此(ci)外，报告指出，日元贬值下，以美元计的股息和票息推升(sheng)收入账户(hu)有所(suo)增加，但这(zhe)不太可能转化为国内资本支出或作(zuo)为劳动(dong)力成本返回家庭。
经我(wo)们估算，日元每贬值10个百分点，收入账户(hu)就会出现相应的增长。
但是，从(cong)日本经常账户(hu)的细(xi)目来看，雇员报酬的增长部分微不足道，大部分增长来自直(zhi)接投(tou)资收入和证券投(tou)资收入。
由于直(zhi)接投(tou)资的再投(tou)资收益基本上是海外子公司的内部储(chu)备(bei)，因此(ci)并不涉(she)及实际的资金流(liu)动(dong)。即使是其他部分，也不一定会兑换成日元，大部分可能还是是以外币形式保留(liu)，用于未来的海外投(tou)资。
经我(wo)们估算，日元每贬值10个百分点，收入账户(hu)就会出现相应的增长。
但是，从(cong)日本经常账户(hu)的细(xi)目来看，雇员报酬的增长部分微不足道，大部分增长来自直(zhi)接投(tou)资收入和证券投(tou)资收入。
由于直(zhi)接投(tou)资的再投(tou)资收益基本上是海外子公司的内部储(chu)备(bei)，因此(ci)并不涉(she)及实际的资金流(liu)动(dong)。即使是其他部分，也不一定会兑换成日元，大部分可能还是是以外币形式保留(liu)，用于未来的海外投(tou)资。
更值得注意的是，日元贬值甚(shen)至对实际工资增长产生了显著的负面影(ying)响。
我(wo)们发现，日元贬值对预期(qi)工资的增长没有明显影(ying)响，但会导致核心CPI指数显著增长。
这(zhe)意味着，雇员的实际购买力没有显著提升(sheng)，反而可能会被通(tong)胀抵消，因此(ci)存在下行风(feng)险，加剧内需恶化。
我(wo)们发现，日元贬值对预期(qi)工资的增长没有明显影(ying)响，但会导致核心CPI指数显著增长。
这(zhe)意味着，雇员的实际购买力没有显著提升(sheng)，反而可能会被通(tong)胀抵消，因此(ci)存在下行风(feng)险，加剧内需恶化。
报告称，这(zhe)可能是驱动(dong)日央行转变货币政策立场的关键(jian)原因所(suo)在，因为该行十分重视“工资-通(tong)胀”的良性循环。
华尔街见闻此(ci)前提及，5月初，植田(tian)和男公开发言一反此(ci)前的宽松立场，警(jing)告称可能针对汇市波(bo)动(dong)采取“货币应对措施”。
植田(tian)和男表示，日元疲软带来的输入性通(tong)胀正在越来越显著，因为日企开始提高商品价格以将通(tong)胀成本上升(sheng)转嫁给消费者。
植田(tian)和男当时的发言较之前明显更为强硬，因此(ci)重燃了市场对于日央行可能会在6月加息的预期(qi)。