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在股价暴跌(die)之前，不管是机构，亦或是散户，对海天的成长性深信不疑——酱油作为(wei)刚(gang)需消费品(pin)享(xiang)受量价齐升、市场占有率进一步(bu)提升等等。
过去的业绩表现确实也证明了(le)海天的优秀(xiu)。2013-2021年，归(gui)母净利润年复合增速高达20%，业绩长期稳(wen)定且高速增长，让市场投(tou)资者简单线(xian)性外推，造(zao)成了(le)过去长期高溢价估值(zhi)状态——50倍以上。
如今，一切都变了(le)。海天股价较历史高峰回撤近70%，市值(zhi)蒸发(fa)4700亿(yi)，估值(zhi)早已回到30多倍。北向资金持股比例从最高的7%以上回撤至最新的4%以内，回到2017年的水(shui)平。
股价暴跌(die)之后，不少人依然(ran)坚信海天味业拥(yong)有良好成长性。但更(geng)多人早已恐(kong)惧海天基(ji)本面有所恶(e)化，并认为(wei)过去的优秀(xiu)不复存在。那么，到底怎么看当前的海天？
01
近日，海天味业披露了(le)最新成绩单。2023年，营收245.6亿(yi)元，同比下(xia)降4.1%，归(gui)母净利润为(wei)56.27亿(yi)元，同比减少9.2%。值(zhi)得(de)警惕的是，这是海天2014年上市以来首次营收、利润双(shuang)双(shuang)下(xia)滑。
拆分看，酱油、调(diao)味酱、耗油三(san)驾马车失速，销售收入均出现负增长。具体看，三(san)个产品(pin)销量分别下(xia)滑8%、0.4%、1.9%，库存却(que)上升了(le)153%、166%、62%。酱油无疑是海天过去多年的增长引擎，如今销量下(xia)滑20万吨，多少有些令人意外。因为(wei)去年已经实现疫情的全(quan)面放(fang)开，早前市场还预期酱油销量会伴随着宏观经济、餐饮消费回暖(nuan)有所增长。
海天酱油销量失速，重要因素之一是2022年10月添加(jia)剂风波事件。这件事的影响不是短期的，减少了(le)一批消费者对海天品(pin)牌的信任度，也驱动着酱油行业往零(ling)添加(jia)方向发(fa)展(zhan)。
零(ling)添加(jia)领域恰恰是海天短板，却(que)是千禾味业的优势。2022—2023年，千禾营收、利润均实现了(le)双(shuang)位数的逆(ni)势大增。“海天跌(die)倒，千禾吃饱”，真有点(dian)那味道。
再看价格(ge)端，海天酱油2023年吨价为(wei)5500元，而2022年为(wei)5537元。此外，调(diao)味酱、耗油的吨价均在下(xia)跌(die)。
产品(pin)吨价下(xia)跌(die)并不是一个好信号(hao)。第一，盈利能力(li)会趋于(yu)恶(e)化。2023年，公司销售毛(mao)利率为(wei)34.74%，同比继续下(xia)滑近1%,较2018年高峰大幅下(xia)滑11.7%。
第二，暗示着市场格(ge)局发(fa)生微妙变化。过去那些年，在消费升级大背景下(xia)，酱油市场量价齐升，市场格(ge)局整体呈现正向循环。如今，行业内卷(juan)，吨价下(xia)跌(die)，陷(xian)入负向循环。
以来，在存量市场下(xia)，各家酱油企业对于(yu)B端、C端市场的争夺也越来越激烈。诸如海天和(he)千禾去年在山(shan)东市场就曾通过直接或间接的方式开启(qi)“价格(ge)战”。这从海天销售费用率也能看出一些端倪来。在2022年及以前，海天该项费用持续下(xia)滑，而之后持续攀升，今年一季度末已达8.19%。
二来，酱油门(men)槛并不算高。如今众多粮油公司也在推出他们自己的酱油产品(pin)，日后市场竞争烈度恐(kong)将(jiang)加(jia)剧。
分渠道看，海天线(xian)下(xia)销售收入小幅下(xia)滑3.9%。经销商总数6591家，净减581家。而在2015-2021年，经销商从2600家扩张至7430家，此后开始减少，业绩也开始持续下(xia)滑。
从经销商维度看，海天线(xian)下(xia)渗透率足够(gou)高，可能并没有多少空白市场可以进行扩张了(le)，业绩天花(hua)板愈发(fa)明显。反倒是因为(wei)电商、社区团购(gou)、直播带货等线(xian)上渠道的崛起(qi)，开始整体抢(qiang)占线(xian)下(xia)的生意盘子。
对于(yu)线(xian)上渠道，千禾很早就重视开启(qi)布(bu)局，试图绕开海天强(qiang)大的线(xian)下(xia)渠道优势，最终成为(wei)业绩强(qiang)劲增长的主要引擎之一。有一组数据显示，2017-2022年，千禾线(xian)上营收占比分别为(wei)4.2%、6.9%、9%、15.4%、19.9%、25.9%。线(xian)上渠道营收占比超过1/4,远超海天同期的4%左(zuo)右。
反观海天线(xian)上运营做的并不如意。2023年，线(xian)上渠道收入仅8.89亿(yi)元，同比反而下(xia)滑逾10%，占总营收的比例进一步(bu)下(xia)滑至3.6%。
对此，海天在年报中也表示，公司持续推动新零(ling)售等线(xian)上端口的发(fa)展(zhan)步(bu)伐(fa)，进一步(bu)强(qiang)化与核心(xin)头部平台的战略合作，推动线(xian)上线(xian)下(xia)的融合发(fa)展(zhan)。
海天2023年业绩拉胯，今年一季度营收、利润均实现了(le)10%以上的增长。在一些分析师看来，春节(jie)时间差是导致(zhi)业绩异常大增的主要因素。2023年春节(jie)在1月，2024年春节(jie)在2月，因为(wei)商品(pin)备(bei)货需提前，这就造(zao)成了(le)厂(chang)家销售高峰出现在2022年四季度和(he)2024年一季度。
一个季度的数据并不能太能说明问题，更(geng)不能得(de)出困境反转的结论。整体从过去几年停滞增长的数据看，未来海天想要重回高速增长恐(kong)怕还需要更(geng)多的时间验证，因为(wei)大环境不支持了(le)。
02
酱油是一门(men)好生意，但在未来可能并不是一个成长性良好的赛(sai)道了(le)。过去，不少人认为(wei)行业依然(ran)会享(xiang)受“量价齐升”的大逻辑。
据艾媒咨询(xun)，2010-2020年，中国酱油行业产量从596万吨增至2020年的1344万吨，10年年复合增速为(wei)8.5%。2015—2020年，产量复合增速为(wei)5.8%。酱油产品(pin)有效期较短，历年产销量大致(zhi)匹配。
另外，对比日本1960年巅(dian)峰时13.7kg的人均消费量,当前中国人均消费量为(wei)9kg，只有前者的52%。不少人以此认为(wei)中国酱油行业消费量还有较大的增长空间。
这里面可能会有一些误区。三(san)方机构统计的数据往往会偏乐观，得(de)出的结论亦是如此。如果看更(geng)加(jia)权威的国家统计局数据可知，2016年中国酱油需求为(wei)980万吨，2021年仅为(wei)771万吨，与2013年几乎持平。可见(jian)中国酱油消费量已经触底，未来有可能继续小幅下(xia)滑。
以中日人均消费量差距过大来证明中国酱油消费还有较大空间，可能会存在逻辑错误。第一，中日之间饮食文化迥异，不能简单以日本的数据来进行类比。第二，中日之间人口差巨大的数量级（中国14亿(yi)，日本1.26亿(yi)），直接对比人均会有很大偏差。
酱油作为(wei)基(ji)础消费必(bi)须品(pin)，渗透率可能早就触及了(le)100%，叠加(jia)人们越来越追求饮食健康，人均消费量小幅下(xia)降可能更(geng)符合逻辑。
酱油价的维度可能还有空间，但难度会越来越大。
其实，多家酱油企业毛(mao)利率从2019年便开始持续下(xia)滑。除(chu)了(le)原材料成本大幅上涨外，跟酱油吨价下(xia)滑密切相关。
一方面，2010-2015年，酱油行业经历高鲜酱油风口后，品(pin)类升级趋势大幅放(fang)缓。另一方面，三(san)年疫情中，消费者倾向于(yu)选择性价比更(geng)高的产品(pin)，以及行业竞争激烈导致(zhi)多家企业加(jia)大促销力(li)度。
未来，酱油企业或许还有提价机会，但提价幅度会越来越没有想象力(li)。其实，最近几年，小幅降价才是主旋律。
从量价维度综合来看，中国酱油赛(sai)道的成长性不会有之前预期的那么美好与乐观，越来越内卷(juan)才是接下(xia)来的主基(ji)调(diao)。
03
疫情之后，酱油行业突然(ran)停滞增长了(le)。从目前态势看，包括海天在内的酱油龙头在未来持续低(di)速增长可能会是常态。其实，这并不是酱油一个行业，很多消费细分赛(sai)道均出现了(le)“消费降级”态势。
休闲零(ling)食。过去很多年，三(san)只松鼠、良品(pin)铺子、百草(cao)味纷纷打造(zao)“高端零(ling)食”市场地位，吨价持续走高。而最近几年，三(san)大巨头纷纷放(fang)弃高端定位，开启(qi)大降价，走性价比战略。
主要逻辑是因为(wei)主打性价比的零(ling)食量贩模式在最近几年快速崛起(qi)——线(xian)下(xia)门(men)店从2021年的2500家暴增至2.5万家，重塑了(le)休闲零(ling)食行业市场格(ge)局。量贩零(ling)食店绕过经销商和(he)厂(chang)家直接采购(gou)，以更(geng)低(di)的成本让利消费者，其终端价格(ge)普遍比商超低(di)20-40%，受到消费者普遍欢迎。这对高端定位的休闲零(ling)食品(pin)牌杀(sha)伤力(li)巨大。
榨菜(cai)。涪陵榨菜(cai)在2023年迎来了(le)业绩滑铁卢，营收出现2007年上市以来首次负增长。拆分看，榨菜(cai)销量同比下(xia)滑3.8%，销量下(xia)滑0.8%，而过去很多年均是“量价齐升”。
近些年，涪陵榨菜(cai)提价开始明显影响销量了(le)。2020-2021年，涪陵榨菜(cai)按照(zhao)过去几乎每年一提的惯例进行提价，但销量从2020年开始连续3年下(xia)滑。榨菜(cai)作为(wei)经济实惠(hui)的下(xia)饭菜(cai)，如今价格(ge)已经触及主要消费者价格(ge)承受极限，开始减少消费量，亦有“消费降级”味道。
卤制(zhi)品(pin)。绝味食品(pin)的业绩转折点(dian)出现在2020年。从这一年开始，业绩明显放(fang)缓，毛(mao)利率下(xia)滑更(geng)为(wei)明显，从2020年的33.5%大幅降低(di)至最新的24.15%。除(chu)原材料价格(ge)整体有所涨价外，还有就是需求不振——消费者需求量下(xia)滑导致(zhi)吨价下(xia)移(yi)。
功能性饮料。主打性价比的东鹏特饮在最近几年实现了(le)逆(ni)势大幅增长。2020-2023年及2024Q1，归(gui)母净利润同比增速分别为(wei)42%、47%、20.8%、41.6%、33.5%。业绩持续爆发(fa)最重要逻辑便是价格(ge)比红牛(niu)便宜50%以上，不断(duan)抢(qiang)占红牛(niu)的市场占有率。
除(chu)了(le)消费领域，电商业更(geng)是直观。2019-2023年，拼多多GMV从10070亿(yi)元大幅增长至40451亿(yi)元，超越京东成为(wei)第二大电商平台，与阿(a)里的差距亦逐(zhu)步(bu)缩小。拼多多业绩暴增，与阿(a)里京东业绩放(fang)缓，反应(ying)了(le)零(ling)售市场的变革趋势。
如果从更(geng)大宏观维度看，社零(ling)消费增速从疫情前的8-9%下(xia)滑至当前5%以下(xia)，也一定程度上说明了(le)很多问题。
疫情之前的几年“消费升级”，即价格(ge)持续提高，利于(yu)营收利润、盈利能力(li)持续走高，利于(yu)拔高市场估值(zhi)。疫情之后，“消费降级”愈发(fa)明显，反而来对消费企业很不友好，亦是大消费板块持续压低(di)估值(zhi)的驱动力(li)。
疫情可能会是包括海天在内的诸多消费企业发(fa)展(zhan)历史的转折点(dian)——从高速增长转向低(di)速增长，甚至负增长。未来想要重回疫情之前的状态会越来越不现实，投(tou)资者也应(ying)该认认真真评估其成长性做出合适的决策(ce)判断(duan)。