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【文(wen)/观察者网专栏作者赵(zhao)燕菁】
尽管市场对(dui)中央出台新的房地产救(jiu)市政(zheng)策早有预期，但5月17日房地产新政(zheng)之猛还是震撼了整个市场。
社会上的普遍认为此次(ci)新政(zheng)是国家为了制止经济下滑开展的救(jiu)市，这是非(fei)常狭隘的。遵义(yi)会议后红军“四渡赤水(shui)”当时看上去就是在求生，但如果放到整个长征甚至(zhi)中国革命，“四渡赤水(shui)”实(shi)际上改(gai)变的是对(dui)敌(di)我态势的全新理解，创造出一套全新的作战形式(shi)。
今天的房地产救(jiu)市也(ye)是如此，中央在“房地产市场供求关系发生重大变化”这一判断基础上提出的一系列应对(dui)措施，将会长期改(gai)变中国经济未来的运行模式(shi)。这就要求我们从一开始就要对(dui)战役的意义(yi)、战役的规模有清醒地认识。
新政(zheng)背景：房产衰退导致银行造币功能丧失
此次(ci)中国经济衰退，发端于(yu)打压房地产引发的资(zi)产负债表衰退。在中国的资(zi)产负债表里，以(yi)实(shi)体经济特别是制造业为基础的资(zi)产端非(fei)常强大，美国在高科技方面的限制反(fan)而激发了“卡脖子”领域的快速替代。
真正问题出在中国的负债端。由于(yu)房地产在债务端权益项中占比极大，银行通过贷款创造货币最主要的抵押(ya)品都来自房地产，房地产估值的下探，导致全社会资(zi)产缩水(shui)，银行创造货币功能丧失，债务端大幅衰退。
由于(yu)资(zi)产负债两端必须相等(deng)，债务端的收缩使得资(zi)产端全面过剩。没有债务端的修复，货币就创造不出来，消费就是无源(yuan)之水(shui)，“新质经济”就会受到抑制，强大的资(zi)产端反(fan)而成为经济增长的诅咒。
因此，这次(ci)救(jiu)市，表面上看是救(jiu)房地产，但本质上救(jiu)的是债务端。救(jiu)房地产只是手段，救(jiu)债务端才(cai)是目的。只有将房地产新政(zheng)放到这个大框架里，才(cai)能正确理解救(jiu)市政(zheng)策的宏观意义(yi)。
中美经济脱钩：究竟谁收割(ge)谁？
宏观债务端负债项、权益项组成。债务端和资(zi)产端的差额(e)由对(dui)外贸易(yi)弥补(bu)，资(zi)产端大于(yu)债务端，贸易(yi)就需要顺差；负债端大于(yu)资(zi)产端，贸易(yi)就需要逆差。房地产衰退导致中国宏观债务端大幅萎缩，使得中国经济更加依赖外部顺差；美国大规模举债，使得美国经济更加依赖外贸逆差。
中美经济脱钩，双方都会出现资(zi)产端和负债端出现落差，谁的落差越小，谁的抗衰退能力越强，谁就会最终胜(sheng)出。如果中国胜(sheng)出，就可以(yi)收割(ge)美国的资(zi)本；如果美国胜(sheng)出，就可以(yi)收割(ge)中国的资(zi)产。
因此，美国需要通过“高息揽储”弥补(bu)自身资(zi)产端，但加息也(ye)是有限度(du)的，一旦无风险收益大过资(zi)本市场，就会引发资(zi)本市场衰退。所以(yi)美国必须在股市维持非(fei)常高的泡沫，还必须提升与其(qi)竞争的资(zi)本市场的风险。
而中国则需要外需弥补(bu)债务端的缺口(kou)。以(yi)汽车产业为例，虽(sui)然国产汽车在技术上取得突(tu)破，但4月当月国内销售却负增5.6%，之所以(yi)生产还能增长15.4%，靠的是出口(kou)在撑着。
美国之所以(yi)指责(ze)中国产能过剩，带头对(dui)中国加税，就是不让(rang)中国利用外部市场弥补(bu)债务端收缩形成的缺口(kou)。可以(yi)说中美双方都进入了最困难的阶(jie)段。
需要指出的是，俄乌战争后，美国带头对(dui)俄罗斯展开制裁，使欧洲的资(zi)本市场无法威胁美国的资(zi)本市场，但却无意中帮助了中国。
由于(yu)俄罗斯与中国的能源(yuan)贸易(yi)采用人民币结算，不仅减少了中国对(dui)美元的需求，反(fan)过来扩大了人民币的需求，有效地对(dui)冲(chong)了美国对(dui)中国加税带来的影(ying)响。中俄资(zi)产负债表的互补(bu)，严重破坏了美国对(dui)中俄的制裁的效果。因此，美国竭力切断中俄人民币结算的贸易(yi)不仅是要制裁俄罗斯，同时也(ye)是要进一步(bu)也(ye)是要强化中国对(dui)美元的依赖。
3000亿再贷款创造流动性，但还不够(gou)
从全球竞争中，我们可以(yi)看清。保住、进而扩大权益项是中国头等(deng)重要的战略。而在组成权益项的股市、债市、房市中，权重最大的就是房地产。由于(yu)存量不动产的规模远大于(yu)增量，房价、地价对(dui)权益的估值要远比新增房地产规模更重要。
央行降(jiang)息、降(jiang)首(shou)付，再结合不久前自然资(zi)源(yuan)部提出通过与去化周期挂钩减少供地，各地取消限价、限资(zi)格、限容积率等(deng)一系列政(zheng)策，房地产政(zheng)策从“限价放量”向“限量保价”180度(du)大调整，就是要制止宏观负债端螺旋式(shi)收缩。这也(ye)就是为什么说5.17房地产新政(zheng)乃是事关全局的“淮海战役”。
在5.17房地产新政(zheng)中，舆论(lun)往往集中在降(jiang)息、降(jiang)首(shou)付等(deng)需求端政(zheng)策，其(qi)实(shi)自然资(zi)源(yuan)部减少供地等(deng)供给端政(zheng)策更加重要。特别是央行设(she)立3000 亿元保障性住房再贷款，用于(yu)支持地方政(zheng)府收购已(yi)建成未出售商品房用作保障性住房的政(zheng)策是前所未有的做法。
如果把减少供地比作股票市场停止IPO，回购股票（土地）显然能更加有效修复资(zi)产的市值（房价）。虽(sui)然3000亿元再贷款看上去规模不大，但重要的是打通了央行通过资(zi)本市场投放货币的渠道——在二级房地产市场通过购买不动产创造货币，就像美联储和日本央行二级市场通过购买国债和股票创造流动性是一个道理。
很多人会担心这样(yang)做会不会导致“债务货币化”。这是因为债务在传统(tong)认知中已(yi)经妖魔化。在现代经济中，所有货币都是债务创造的。债务是现代财富的载(zai)体。过去四十年(nian)中国债务端扩张主要是地方政(zheng)府借助房地产通过商业银行创造的。
通过房地产创造货币，乃是中国经济过去几十年(nian)繁荣的基础。央行再贷款既解决(jue)了保障性住房融资(zi)问题，又解决(jue)了流动性创造问题。但相对(dui)于(yu)严重过剩的房地产市场，3000亿的回购可谓是杯水(shui)车薪。
有人估算，要想达到市场出清（把去化周期降(jiang)到18个月），至(zhi)少需要1万亿～5万亿人民币左右(you)。3000亿回购资(zi)金(jin)，人民银行若按照(zhao)贷款本金(jin)的60%发放再贷款，可带动银行贷款也(ye)不过5000亿元。
而地方政(zheng)府是此轮(lun)房地产的重灾(zai)区(qu)，财政(zheng)已(yi)经捉(zhuo)襟见肘，融资(zi)能力有限，即使利率低至(zhi)1.75%，以(yi)保障房的低回报率也(ye)难以(yi)支持更大规模的融资(zi)。这时就需要中央财政(zheng)一起发力，发行万亿量级的国债专项收购存量住房。
那(na)么市场有没有这样(yang)的需求？5月17日上午，首(shou)只超长期特别国债票面利率出炉。财政(zheng)部官网显示，本期国债实(shi)际发行面值金(jin)额(e)400亿元，期限30年(nian)，经招标确定的票面利率为2.57%。此次(ci)参与竞争性招标的金(jin)融机构承(cheng)销团有56家，根据Wind（万得）数(shu)据，“24特别国债01”全场倍数(shu)3.9，边际倍数(shu)高达382.6（此前国债投标倍数(shu)在2倍-3倍附(fu)近）。
从发行的利率及认购倍数(shu)来看，中国无风险资(zi)产的缺口(kou)非(fei)常大，国债还有很大的发债空间。特别是中国当下通缩的环境为发行超低利息国债提供了宝贵的窗口(kou)。
92亿老旧(jiu)住房更新也(ye)应扮演关键(jian)角(jiao)色
一场战役要想取得胜(sheng)利，需要协调一致行动，有人进攻就要有人防守。在“放量限价”转向“限量保价”的过程中，很多地方政(zheng)府的财政(zheng)会变得极端困难，特别是那(na)些(xie)依赖土地收益补(bu)贴的公共服务，都会面临痛苦的收费和涨价。
即便如此，地方政(zheng)府也(ye)必须意识到现在卖更多的地就是饮(yin)鸩止渴，本地目标必须服从国家目标。压缩房地产供给的另一个政(zheng)策后果，就是房地产上下游相关的产业和就业的巨大冲(chong)击。这就必须提到国家的另一项配(pei)套政(zheng)策——城市更新。
根据七(qi)普数(shu)据，中国城镇人口(kou)为9亿，住建部口(kou)径人均居住面积为37㎡，估算全国城镇房屋存量为333亿平方米。根据七(qi)普数(shu)据，1990年(nian)前房屋占8.7%，约29亿平方米；2000年(nian)房屋占比27.5%，到2030年(nian)仅房龄30年(nian)以(yi)上的住房就将高达92亿平方米。即使分到5年(nian)完成这92亿平米住房的更新，年(nian)均总面积也(ye)有12亿平方米。
这和2019年(nian)房地产顶峰时新开工(gong)面积16.7亿平方米基本在一个数(shu)量级，其(qi)建设(she)规模足以(yi)接替房地产下降(jiang)带来的需求缺口(kou)。这意味着城市更新在全局中必定要扮演战略性的角(jiao)色。
紧接着的问题是城市更新的钱从哪里来？以(yi)往的城市更新主要是政(zheng)府靠房地产融资(zi)（拆迁(qian)-增容-回迁(qian)），现在这条(tiao)路显然走不通了。这就需要创造一套新的城市更新模式(shi)——业主自主更新。
这一模式(shi)简单讲(jiang)，就是利用业主的信用为物业更新进行融资(zi)。由于(yu)不包含(han)地价，老旧(jiu)住房的更新成本一般不到同面积商品房的1/5（高房价的区(qu)位甚至(zhi)不到1/10）。
如果用房子做抵押(ya)贷款，本金(jin)可以(yi)在产权交易(yi)时抵扣，自住业主只需支付利息，这就大大降(jiang)低了居民改(gai)造的负担。由于(yu)改(gai)造后的物业价值远高于(yu)改(gai)造成本，住房本身会是非(fei)常安全的抵押(ya)品。这一过程不仅帮助居民解决(jue)了融资(zi)问题，带来相关建筑业、建材业、金(jin)融业的就业和投资(zi)，刺(ci)激耐用商品的消费，更重要的是通过银行贷款可以(yi)创造出新增货币，推(tui)动债务端的进一步(bu)扩张。
宏观经济的增长，说到底，就是资(zi)产负债表的扩张。中国的资(zi)产负债表短板(ban)是债务端。可以(yi)说，债务端的规模决(jue)定了中国的经济规模的上限。
在美国决(jue)心要中国与世界市场脱钩的今天，内生的资(zi)本和需求对(dui)于(yu)中国经济减少外部依赖，实(shi)现自主增长变得极端重要。
正是在这个意义(yi)上，5.17新政(zheng)绝不是一个应急策略，而是事关中国经济增长的全局大战略。中华民族的复兴(xing)是一场伟(wei)大的战争，其(qi)意义(yi)和烈度(du)远比多数(shu)人想象得要大。5.17新政(zheng)就是一场决(jue)定性的战役。开弓没有回头箭，战役一旦展开，就必须动员全部力量，绝不能犹豫不决(jue)，更不能半途而废。
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