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4月23日，智飞生(sheng)物单日闪崩12%，接着2个交易(yi)日继续下跌3.3%。拉长时(shi)间(jian)看(kan)，现价(jia)已经较2021年5月历史高峰回(hui)撤了77%，市值(zhi)蒸发2800亿元。
当前，智飞生(sheng)物最新PE为10.9倍，而2020年最高峰时(shi)高达120倍以上，最新PB为2.5倍，而2020年高峰时(shi)近50倍。PE和PB均创(chuang)下2010年上市以来新低。
市场究竟为何将一家疫苗龙头“砍到(dao)”如此便宜的(de)估值(zhi)水平？智飞生(sheng)物基本面发生(sheng)了什么变化？
01
2023年，智飞生(sheng)物营收529.2亿元，同比增长38.3%，归母净利润为80.7亿元，同比仅增长7%。营收规模一如既往实现了高速增长，且创(chuang)下历史新高，但归母净利润远(yuan)不及2021年巅(dian)峰的(de)百亿大关。
一季(ji)度营收仅增长2%。这是2017年公司(si)代理默沙东HPV疫苗以来最差(cha)的(de)一季(ji)度表现。
这让市场尤为警(jing)惕，担(dan)忧HPV疫苗市场的(de)天花(hua)板，亦是23日股价(jia)暴跌的(de)重要因素之(zhi)一。归母净利润大幅下跌28.3%，系2011年以来首次(ci)一季(ji)度负(fu)增长。
净利润大幅下滑主要原因是四价(jia)HPV疫苗的(de)销售额相对有所下降，九价(jia)HPV疫苗的(de)占比上升，但九价(jia)HPV和四价(jia)HPV疫苗相比利润率不同，反映在财报上，营收变化不大，但利润大幅缩水。
再看(kan)盈利能(neng)力。截止2024年一季(ji)度末，公司(si)毛利率为26%，创(chuang)下2010年上市以来新低，较2017一季(ji)度末大幅下滑超67%。究其原因，一方面，自主产品毛利率高达89.38%，但占营收的(de)比例大幅下滑至不足2%。另一方面，代理产品毛利率持续下滑至25.68%，系代理产品结构(gou)变化所致。
其实，即便同一款(kuan)产品，默沙东也有意压缩中间(jian)代理商的(de)利润空间(jian)，毕(bi)竟代理规模越来越大。
净利率方面，2024年一季(ji)度为12.79%，几乎创(chuang)下历史最低，且下行趋势非(fei)常明显(xian)。其实，期间(jian)销售总费用率（三费+研发费率）亦不断下降，并创(chuang)下新低，但毛利率大幅下滑，最终导致净利率表现羸弱。以致于公司(si)ROE水平在近年来也处于下降通(tong)道。
分红方面，智飞生(sheng)物2023年分红金额为19.15亿元，占净利润的(de)比例为23.7%。与自身对比，相较于2021年的(de)9.4%、2022年的(de)10.6%略高一些。横向对比医药同行，该比例又明显(xian)偏低。比如沃森生(sheng)物2023年股利支(zhi)付率达到(dao)33.75%。
综上来看(kan)，智飞生(sheng)物业绩增长遇到(dao)了一些瓶颈，且盈利能(neng)力持续下滑，表明基本面有所恶化，亦是股价(jia)持续下跌的(de)核心驱动力。
02
在2017年以前，智飞生(sheng)物还是一家营收体(ti)量很小，在行业内几乎没有什么话语权的(de)疫苗公司(si)。业绩表现也不温不火，营收从2010年上市当年的(de)7.37亿元反而下滑至2016年的(de)4.46亿元。
2017年之(zhi)后，公司(si)发展(zhan)出现拐点。当年，智飞生(sheng)物与默沙东签署了HPV疫苗独(du)家代理权，也标志着外(wai)资HPV疫苗将首次(ci)进(jin)入中国(guo)市场。后来，公司(si)业绩一飞冲天，营收从2017年的(de)13.4亿元飙升至2023年的(de)529亿元。
2017——2019年，中国(guo)HPV市场规模从9亿元飙升至99亿元。期间(jian)，获(huo)批上市的(de)仅有2家外(wai)资疫苗产品，包括默沙东的(de)HPV四价(jia)及九价(jia)，葛兰素史克HPV二价(jia)及四价(jia)。因为九价(jia)苗更受市场欢(huan)迎，默沙东则几乎垄断了国(guo)内HPV疫苗供应。那时(shi)的(de)智飞生(sheng)物可谓实现了躺赢。
后来，国(guo)产HPV疫苗陆续获(huo)批上市。万泰生(sheng)物HPV二价(jia)于2019年12月底获(huo)批，2020年5月正式上市销售，打破了默沙东专利壁垒，且产量高、价(jia)格实惠，具备强劲实力抢占HPV疫苗市场蛋糕。2021年，万泰二价(jia)苗才上市1年半有余(yu)，占据HPV市场的(de)65%，远(yuan)远(yuan)超过默沙东的(de)30%。
2022年3月，沃森生(sheng)物二价(jia)HPV疫苗获(huo)批上市，加入争夺(duo)HVP疫苗市场蛋糕的(de)行列中来。自此，两家国(guo)产苗上市，不断蚕食默沙东的(de)市场份额。
默沙东亦没有坐以待毙。2022年8月，该公司(si)宣布将九价(jia)HPV适用人(ren)群获(huo)批扩展(zhan)至9至45岁适龄女性。此前，该类疫苗在中国(guo)接种人(ren)群年龄限制为16至26岁适龄女性。
这一招对国(guo)产二价(jia)苗厂商具备不小杀伤力。因为九价(jia)苗覆盖病毒(du)类型更多(duo)、更全，现在又把年龄范围扩大跟二价(jia)苗一样(yang)了，自然会(hui)加剧市场竞争。
为了抢夺(duo)市场，两家国(guo)产厂家升级(ji)了价(jia)格战。2023年，万泰生(sheng)物二价(jia)苗在药品集(ji)中采购的(de)中标价(jia)格为116元/支(zhi)——344元/支(zhi)，而2022年为329元/支(zhi)——344元/支(zhi)。
2024年3月，据广(guang)东省2023年入学适应女生(sheng)HPV疫苗采购项目结果显(xian)示，万泰生(sheng)物以116元/支(zhi)的(de)价(jia)格中标约135万针。当月，据江苏政府采购网披露(lu)，万泰以86元/支(zhi)中标499206支(zhi)二价(jia)HPV疫苗采购项目。这一价(jia)格，也创(chuang)下了国(guo)产HPV疫苗竞标价(jia)的(de)历史新低。
短短4年时(shi)间(jian)，万泰二价(jia)苗价(jia)格从上市之(zhi)初的(de)329元/支(zhi)降低至百元以内，降幅高达74%。这标志着HPV疫苗市场谁也无(wu)法躺赢，高毛利的(de)时(shi)代已经一去不复返了。
在此大背景下，万泰生(sheng)物、沃森生(sheng)物去年营收、利润均出现滑铁卢表现。智飞生(sheng)物业绩增长还算(suan)稳健的(de)，但更加严峻的(de)挑战还在后头。
03
据弗若斯特(te)沙利文数据，预(yu)计国(guo)内2030年HPV市场规模将达到(dao)690亿元，2020—2030年年复合增速高达17.7%。
如此庞大的(de)市场蛋糕，国(guo)内疫苗厂家加速推进(jin)研发进(jin)度。目前，布局九价(jia)苗的(de)企业数量不少，进(jin)入到(dao)临(lin)床研究Ⅲ期的(de)企业主要有万泰生(sheng)物、沃森生(sheng)物、康乐卫士(shi)、上海泽润、瑞(rui)科生(sheng)物。
今年4月，万泰生(sheng)物的(de)九价(jia)HPV疫苗III期主临(lin)床试验V8期访视（共设置12次(ci)访视）的(de)现场工作已完成，正在进(jin)行标本检测工作。近期公司(si)又收到(dao)了第三方统计公司(si)交付的(de)主要数据初步分析结果，主要结果符合预(yu)期。同时(shi)，公司(si)正同步开展(zhan)新药注(zhu)册申请资料的(de)撰写工作。
此外(wai)，康乐卫士(shi)万泰生(sheng)物九价(jia)HPV疫苗的(de)推进(jin)时(shi)间(jian)线十(shi)分接近。2023年12月，该公司(si)称旗下九价(jia)HPV疫苗的(de)Ⅲ期主临(lin)床试验V8期访视的(de)现场工作已完成，正在进(jin)行标本检测工作，且可以作为迭代疫苗来申报上市。
为了加快国(guo)产HPV疫苗上市，政策也给予了支(zhi)持。去年7月，国(guo)家药监局发布《人(ren)乳头瘤病毒(du)疫苗临(lin)床试验技(ji)术指导原则（试行）》，放宽HPV疫苗的(de)临(lin)床试验标准，有利于缩短已有HPV疫苗获(huo)批上市企业，在更高阶(jie)苗的(de)研发周期。
据国(guo)内专家预(yu)测，最快今年下半年就有希望看(kan)到(dao)第一个国(guo)产九价(jia)苗的(de)上市。一旦上市，这对于智飞生(sheng)物的(de)竞争压力恐怕有要大了一分，因为营收大头基本全来自代理产品，而代理产品的(de)大头就是九价(jia)苗。
未来，伴随着更多(duo)国(guo)产九价(jia)苗上市，市场或将出现与二价(jia)苗一样(yang)的(de)内卷窘境，价(jia)格在集(ji)采以及激烈的(de)市场竞争中出现大幅下跌。此外(wai)，默沙东将不是独(du)家九价(jia)苗供应商，签发量可能(neng)也会(hui)大幅放缓，那么代理商智飞生(sheng)物可能(neng)在不远(yuan)的(de)时(shi)间(jian)内出现“量价(jia)齐跌”的(de)窘境。
时(shi)间(jian)早晚的(de)问(wen)题，智飞生(sheng)物业务(wu)基本盘将面临(lin)较为严重的(de)冲击，这亦是当前市场担(dan)忧的(de)地方。
04
未来，中国(guo)HPV市场规模在政策、价(jia)格等影响因素下，可能(neng)并不会(hui)有券商机构(gou)当前预(yu)期的(de)那么乐观。比如，政策方面，早在2022年4月，世卫组织(zhi)（WH0）就曾在官网发布消息，世卫组织(zhi)免疫战略咨询(xun)专家组（SAGE）召开会(hui)议，对1剂次(ci)HPV疫苗接种的(de)证据进(jin)行了审议，得出的(de)结论是：单剂量HPV疫苗即可提供可靠的(de)保护，与2剂或3剂的(de)接种方案(an)效果相当。
今年3月，默沙东宣布计划开展(zhan)九价(jia)HPV疫苗单剂次(ci)接种方案(an)的(de)临(lin)床试验，用以评估单剂次(ci)接种方案(an)与已获(huo)批3剂次(ci)接种方案(an)相比的(de)保护效力和安全性。
倘若如WHO建议的(de)那样(yang)，HPV疫苗三针变一针，加上潜在的(de)销售价(jia)格下移(yi)，HPV市场规模将被大幅度压缩。未来，智飞生(sheng)物代理HPV的(de)生(sheng)意将不可避免地出现恶化。
当然，智飞生(sheng)物还有其它潜在增长点。其一，跟更多(duo)外(wai)资大厂合作代理销售疫苗。2023年10月，公司(si)宣布与葛兰素史克签署独(du)家经销和联(lian)合推广(guang)协(xie)议。按照(zhao)协(xie)议，2024年至2026年，双方约定的(de)重组带状疱疹疫苗采购金额至少超200亿元。要知道，GSK的(de)带状疱疹疫苗Shingrix也是全球销售前十(shi)的(de)大品种。
其二，自营疫苗产品有望贡(gong)献一定增量，包括肺(fei)炎疫苗、狂犬(quan)和流感(gan)疫苗，不过体(ti)量实在太小。
但以上两大潜在增长点，还是不足以对冲HPV代理生(sheng)意潜在的(de)下滑风险。
所以综合来看(kan)，智飞生(sheng)物未来业绩可能(neng)还继续面临(lin)更大压力，目前的(de)基本面还没看(kan)到(dao)触底的(de)信号，持有者恐怕需要做(zuo)好继续耐心等待黎明的(de)心里准备。（全文完）