作者 | 神枪手
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年初(chu)至今(jin)，A股有色金属板块表(biao)现亮眼，累计涨幅高达10%。其中(zhong)，洛阳钼业大涨62%，仅次于北方铜业的85%以及湖南黄金的72%，要(yao)远好(hao)于江西铜业和紫金矿业40%的涨幅。
洛阳钼业市(shi)值超1700亿元，位列有色金属板块第(di)二位，仅次于紫金矿业的4400亿。但与后者迥异的是，股价并不(bu)是长期(qi)走牛形态，而是呈现比(bi)较明显的周期(qi)属性。
该铜业巨(ju)头(tou)涨至如今(jin)，PB升至3倍以上(shang)，处于近5年高位水(shui)平，后市(shi)怎么看(kan)？
01
洛阳钼业是一家由(you)于泳个人控股的大型矿业巨(ju)头(tou)。公司于2013年收购澳洲NPM铜金矿80%的股权，开启出海扩张之路。此后几年，公司趁(chen)全(quan)球金属价格低位之际，持续抄(chao)底(di)了不(bu)少优质矿山，包括刚果TFM铜钴矿56%股权、刚果KFM铜钴矿95%股权、巴西NML铌矿和CIL磷矿等(deng)等(deng)。
其中(zhong)，尤为重要(yao)的一笔收购大案是TFM项目。该项目面积超过1500平方公里，是全(quan)球储(chu)量最大、品(pin)味(wei)最高的矿山之一，矿石(shi)量高达13.63亿吨，资(zi)源开采剩余年限长达17年。这亦是公司开展(zhan)铜钴精炼业务极为重要(yao)的矿山，亦是其重要(yao)盈利来源。
此外，公司还于2018年收购瑞士贸(mao)易商IXM，拓展(zhan)金属贸(mao)易业务（覆盖80多个国家，位于全(quan)球前列的基本金属贸(mao)易商）。该块业务主要(yao)分两部分，一是精矿产品(pin)贸(mao)易业务，主要(yao)盈利来源于加工费和精炼费；二是做期(qi)限套利交易（今(jin)年5月市(shi)场一度传言IXM被逼(bi)空，后来公司澄清，到底(di)真相如何需看(kan)半(ban)年报）。
2023年，洛阳钼业矿产贸(mao)易业务总营收为1681亿元，同(tong)比(bi)增长14%，占整体(ti)业务比(bi)例的74.6%。此外，铜钴、铌磷、钼钨业务分别占营收的16.6%、3.3%、4.5%、0.8%，毛利润却占比(bi)分别为70.5%、8%、19.4%。
在介(jie)入贸(mao)易业务之前，公司2018年营收为260亿元。之后营收大幅增长，到2023年为1862.7亿元，年复合增速高达48.3%。归母净利润从2018年的46.4亿元增长至2023年的82.5亿元。其中(zhong)，2019年和2020年因(yin)铜价低迷，利润表(biao)现较差，均在24亿元以下。后来伴随着铜价大幅走升，归母净利润表(biao)现也逐年走高。
截止今(jin)年一季度末，公司整体(ti)毛利率为12.8%，较2019年的4.47%上(shang)升明显。而在2019年之前，毛利率大多在30%以上(shang)，主要(yao)是因(yin)为矿业贸(mao)易业务毛利率仅2.7%，显著拉低整体(ti)表(biao)现。销售净利率方面，今(jin)年一季度末为5%，较2019年末提升2.4个百分点。
总之，从2020年开始，洛阳钼业的营收、利润、毛利率、净利率等(deng)财务经营指(zhi)标均有持续改善势头(tou)，可见铜钴价格尤为重要(yao)，亦是周期(qi)股的应有之义(yi)。
02
展(zhan)望未(wei)来，洛阳钼业的铜钴业务还是有看(kan)点的。
量上(shang)，伴随着开发项目落地，铜钴有望持续放量。2021—2022年，洛阳钼业投资(zi)43.4亿美元用(yong)于TFM和KFM铜钴矿项目。未(wei)来，两大项目逐步落地后，投产新增铜产能29万吨，钴产能4.7万吨。据开源证券预测(ce)，2024年铜产量将达到52万吨，钴产量达到6万吨，且未(wei)来5年内有望实现铜产量80—100万吨，钴产量9-10万吨，较2023年产量翻了近一番(fan)。
当然，其盈利表(biao)现的最为关键(jian)的因(yin)素还是铜价格未(wei)来大势。
首先看(kan)铜供给层面。存量方面，全(quan)球铜矿品(pin)味(wei)均呈现下降趋势，开采成本走高。2010—2017年，品(pin)味(wei)集中(zhong)在0.43%-0.45%之间。2018—2021年，品(pin)味(wei)已下移(yi)至0.41%-0.42%之间。
新增方面，2010-2015年由(you)于期(qi)间铜价高企导致铜企大幅增加资(zi)本开支。而在2016年之后，资(zi)本开支较此前年份下降明显，且趋于稳定。一方面源于缺乏优质的高品(pin)味(wei)铜矿项目；另一方面，政治风险、不(bu)断涌现的资(zi)源民族主义(yi)以及不(bu)断提高的环境要(yao)求等(deng)。
比(bi)如，占据全(quan)球铜矿开采1/4的智利就面临这样的严峻(jun)状况。左翼执(zhi)政联盟正在寻求赋(fu)予工会不(bu)受限制(zhi)的罢工权利，提高铜矿开采特许权使用(yong)费，并将其新生的锂产业国有化。政策的不(bu)确定性加剧现有铜供应瓶(ping)颈，并限制(zhi)未(wei)来的供应增长。
需求层面，传统领域(yu)包括电力(li)、空调制(zhi)冷、交通运(yun)输、电子、建(jian)筑材料等(deng)，对铜的需求较为平稳，增速可能在1%左右。但新能源贡献了铜主要(yao)的需求增量。
据机构测(ce)算，2022-2025年，全(quan)球光(guang)伏(fu)、风电、新能源汽车用(yong)铜需求量从224万吨增加至479万吨（年复合增速高达28.9%），占总需求的比(bi)例从8.6%提升至17%。加上(shang)传统行(xing)业领域(yu)，2023-2025年，全(quan)球铜需求增速分别为4.3%、2.4%、2%。因(yin)此，全(quan)球精炼铜供需缺口为5万吨、2万吨、-14万吨。
此外，铜除了商品(pin)属性外，还有金融属性，前者是主导因(yin)素，后者是次要(yao)因(yin)素。商品(pin)价格与美元指(zhi)数呈反向关系，源于货币效应。如果美元贬值，铜的美元价格就会上(shang)涨，反之亦然。
今(jin)年以来，美联储(chu)降息之路充满波折，降息预期(qi)一直在变。起初(chu)，市(shi)场预期(qi)今(jin)年3月会降息。之后，伴随着通胀(zhang)与就业等(deng)数据披露，推迟(chi)到6月，后来又再度推迟(chi)至9月、11月。
无论如何，今(jin)年美联储(chu)降息概率依然偏高，无非是延后和次数多少。并且，欧洲央行(xing)现在已先于美联储(chu)实施降息操(cao)作。货币层面，整体(ti)利于铜价走升大势。
整体(ti)看(kan)，铜价在未(wei)来今(jin)年依旧(jiu)保持高位水(shui)平，乃至再上(shang)一个台阶的概率亦是较大的。如果以上(shang)推断正确的话，这将有利于洛阳钼业的业绩表(biao)现以及盈利能力(li)的回(hui)升。
03
洛阳钼业属于有色金属龙头(tou)，其股价表(biao)现，最好(hao)是放在整个周期(qi)股的大视角来看(kan)。
在《周期(qi)股，今(jin)年别轻易下车》中(zhong)，我们提到今(jin)年商品(pin)市(shi)场牛市(shi)可能会持续（近日下跌并未(wei)改变大势，预期(qi)与现实节奏问(wen)题），进而带动上(shang)游周期(qi)板块盈利预期(qi)改善，是周期(qi)结构性行(xing)情向好(hao)的重要(yao)支撑(cheng)之一。
商品(pin)牛市(shi)，除了因(yin)地缘政治扰动的商品(pin)供给端、全(quan)球央行(xing)进入降息周期(qi)等(deng)因(yin)素外，比(bi)较重要(yao)的驱动源于中(zhong)美库(ku)存周期(qi)均有望在今(jin)年Q2-Q3见底(di)回(hui)升。
据Mysteel，中(zhong)国第(di)7轮工业被动去(qu)库(ku)周期(qi)从去(qu)年7月开始至今(jin)，已经持续11个月了，与之前6轮周期(qi)相比(bi)属于跨度时间很长的了。主要(yao)原因(yin)是产业新旧(jiu)动能切(qie)换，导致库(ku)存周期(qi)切(qie)换不(bu)顺畅。过去(qu)六轮，以房地产为主导的相关产业链联动性较强，易形成行(xing)业共振。如今(jin)，以计算机、通信为代表(biao)的新动能产业比(bi)重上(shang)升，联动性没有地产链那么强，导致库(ku)存周期(qi)切(qie)换滞后了。
无论如何，今(jin)年三季度开启新一轮主动补库(ku)周期(qi)的概率是很大的，但补库(ku)斜率应该没有之前7轮那样陡峭，会相对更加平坦一些。
美国方面，从1993年至今(jin)，一共经历了9轮库(ku)存周期(qi)，目前正处于第(di)9轮被动去(qu)库(ku)尾(wei)声阶段。从去(qu)年7月至今(jin)，美国去(qu)库(ku)周期(qi)持续11个月。按照(zhao)过去(qu)周期(qi)切(qie)换驱动因(yin)素看(kan)，主要(yao)有货币政策、财政政策以及重大技术突(tu)破等(deng)等(deng)。本轮切(qie)换想(xiang)必最大触发因(yin)子源于货币政策的调整，会提振消费与投资(zi)需求，驱动被动去(qu)库(ku)往主动补库(ku)去(qu)切(qie)换。
中(zhong)美本轮补库(ku)周期(qi)时间悬殊不(bu)远，美国可能于二季度开启，中(zhong)国可能于三季度开启，因(yin)此对全(quan)球大宗商品(pin)的需求会有一定韧性，大宗商品(pin)的价格易涨难跌（从历史维(wei)度看(kan)，主动补库(ku)周期(qi)，商品(pin)市(shi)场多有不(bu)错上(shang)涨行(xing)情）。
基于以上(shang)逻辑看(kan)，包括洛阳钼业在内的铜矿巨(ju)头(tou)们的未(wei)来表(biao)现还是值得(de)关注的，不(bu)过因(yin)为最近几个月股价连续上(shang)涨，接(jie)下来的波动率会上(shang)升，且存在阶段性的回(hui)撤风险，注意把握好(hao)节奏。（全(quan)文完(wan)）