中新(xin)经纬5月30日电 (张澍楠)对于普(pu)通大众而言，辅(fu)助生殖领域颇具(ju)神秘色彩。究竟“造一个娃”要多(duo)少钱？“造娃”公(gong)司又有(you)多(duo)赚钱？锦欣生殖揭开(kai)这门“幸福”生意的冰山一角。
初期疯狂扩张只为牌照
辅(fu)助生殖行业(ye)虽有(you)着较高(gao)壁垒，但仍被市场(chang)看作(zuo)是高(gao)成长的代表。辅(fu)助生殖行业(ye)壁垒主要来(lai)自严监管下的牌照壁垒与高(gao)难度的技(ji)术壁垒。
据西南证券2023年3月份研报，我国辅(fu)助生殖机构牌照按(an)每300万人口设置1个机构，牌照审批标准严格、流(liu)程长。目前我国批准开(kai)展人类辅(fu)助生殖技(ji)术的医疗(liao)机构共523家，辅(fu)助生殖机构以公(gong)立医院为主，民营医院附属或民营资本注入的机构仅有(you)42家，占比不足10%。
天风证券研报称，申请辅(fu)生牌照可分为三(san)条(tiao)路径，第一条(tiao)是从零开(kai)始组建，但集齐人工(gong)授精、试管婴(ying)儿一、二、三(san)代牌照共需要10.5年；第二条(tiao)是与公(gong)立医院合作(zuo)；第三(san)条(tiao)为收购民营医院牌照。
上市公(gong)司一般选(xuan)择收购具(ju)有(you)辅(fu)助生殖牌照的医院实现(xian)快速切入。资本开(kai)路，锦欣生殖手握的牌照就是并购而来(lai)。
锦欣生殖的第一家医院是成都西囡医院，2016年9月，锦欣生殖开(kai)始营运成都西囡医院。该医院是四川(chuan)省率先(xian)开(kai)展辅(fu)助生殖技(ji)术的专业(ye)医院，由锦欣集团创(chuang)建。2012年，医院获(huo)批开(kai)展辅(fu)助生殖技(ji)术服务。
2019年，成都西囡医院搬(ban)迁新(xin)址(zhi)，面积较以前扩大近10倍。随着成都西囡医院继续扩大，锦欣生殖引入投资者(zhe)为公(gong)司“输血”，分别引入Warburg Pincus LLC、信(xin)银(yin)投资、Ever Excelling、红杉(shan)资本中国、WuXi AppTec等投资者(zhe)。
2017年1月，锦欣生殖收购深圳中山医院，将版图从四川(chuan)扩张到(dao)广东。该医院2008年获(huo)得辅(fu)助生殖技(ji)术牌照。2016年，在46家持有(you)体外(wai)受(shou)精(IVF)牌照的广东省辅(fu)助生殖机构中，深圳中山医院是其中八家私营医疗(liao)机构之一。2018年12月，锦欣生殖收购位(wei)于美国加州的不孕(yun)不育(yu)医院HRC Medical，成功(gong)将版图扩张到(dao)海外(wai)。2022年7月中旬，锦欣生殖完成收购九洲(zhou)医院及和万家医院股(gu)权，耗资9.54亿元，两家医院均具(ju)有(you)IVF许可证。
锦欣生殖聆讯资料截图
锦欣生殖彼时在聆讯资料中提到(dao)，于2017年及2018年12月31日，牌照的账面值分别为4.14亿元及4.01亿元。
2023年财报显示，锦欣生殖业(ye)务覆盖云南、深圳及大湾区、武汉及昆明、美国、老挝，并表示“公(gong)司将一直积极寻找机会拓展我们的业(ye)务网络，并根据不同国家或地区的市场(chang)环境采取不同的扩张策(ce)略”。
冻卵(luan)业(ye)务贡献收益
经过多(duo)年发展和并购，锦欣生殖战略布局迅速铺开(kai)，市场(chang)地位(wei)不容小觑。
辅(fu)助生殖机构主要是以治疗(liao)周期数来(lai)判断产能。锦欣生殖称，根据弗若(ruo)斯特沙利文报告，公(gong)司中国网络内的辅(fu)助生殖医疗(liao)机构于2018年在中国辅(fu)助生殖服务市场(chang)中排名第三(san)，进行了20958个IVF取卵(luan)周期，市场(chang)份额约为3.1%；在非(fei)国有(you)辅(fu)助生殖服务供货商中占据首位(wei)。
同样(yang)根据弗若(ruo)斯特沙利文报告，锦欣生殖2018年中国网络内的辅(fu)助生殖医疗(liao)机构成功(gong)率较高(gao)，达54%，全国平均水平为45%。
这也(ye)成为锦欣生殖收益的主要来(lai)源(yuan)。财务数据显示，2016年至2019年，锦欣生殖辅(fu)助生殖服务的收益分别为3.22亿元、5.29亿元、8.01亿元、9.32亿元，占同期收益总(zong)额93.1%、79.7%、86.9%、56.5%。
再据聆讯资料显示，2016年至2018年，西囡医院集团、深圳中山医院每个IVF取卵(luan)周期的平均支出小有(you)波动，大体呈上升(sheng)趋势。西囡医院集团每个IVF取卵(luan)周期的平均支出由2016年的37982元升(sheng)至2018年的41935元，深圳中山医院该数字由2017年的43731元升(sheng)至2018年的48983元。就披(pi)露数据看，成功(gong)率在52%-54.3%之间。
IVF只是整(zheng)个辅(fu)助生殖周期里的一环，以“试管婴(ying)儿”为例，前期准备工(gong)作(zuo)很复(fu)杂，体外(wai)受(shou)精、胚胎(tai)移植的技(ji)术含量高(gao)，后(hou)期监测(ce)与保(bao)胎(tai)同样(yang)花(hua)费不菲。显而易见(jian)的是，如果经历多(duo)个周期，或胎(tai)停之后(hou)从头再来(lai)，费用(yong)就会叠加上涨。
2020年，受(shou)疫情等影(ying)响，锦欣生殖收益减少13.5%至14.26亿元，辅(fu)助生殖服务收益却没有(you)降低(di)，当年达到(dao)9.79亿元，占同期收益总(zong)额68.7%。同期，HRC Medical收益由2019年的5.44亿元降至3.42亿元。
随后(hou)三(san)年(2021年-2023年)，锦欣生殖收益重回升(sheng)势，期间经调整(zheng)纯(chun)利表现(xian)飘忽不定，分别为4.55亿元、2.74亿元和4.71亿元。
锦欣生殖认为，随着辅(fu)助生殖技(ji)术越来(lai)越被接受(shou)，在生育(yu)年龄(ling)推(tui)后(hou)的必然趋势下冻卵(luan)、冻胚胎(tai)、接受(shou)辅(fu)助生殖技(ji)术应是大势所趋。公(gong)司此前收购的香港生育(yu)康健中心及香港辅(fu)助生育(yu)中心2023年开(kai)始推(tui)广冻卵(luan)医疗(liao)服务，冻卵(luan)数量较2022年同期增长145%。
这也(ye)直接帮助锦欣生殖香港业(ye)务收益增长。2023年，公(gong)司香港业(ye)务贡献的收益同比增加12.3%，主要由于香港诊所进行的冻卵(luan)周期数增加所致。
从股(gu)价表现(xian)来(lai)看，2021年高(gao)点之后(hou)，辅(fu)助生殖赛道几乎(hu)是掉头直下。锦欣生殖股(gu)价最高(gao)为24.29港元，眼下仅3.14港元/股(gu)，跌(die)超87%；总(zong)市值也(ye)由最高(gao)近670亿港元跌(die)至仅剩87亿港元。
市场(chang)规模逼近千亿
据弗若(ruo)斯特沙利文预(yu)测(ce)，至2025年辅(fu)助生殖服务市场(chang)规模将增长至854.3亿元，逐步逼近千亿市场(chang)大关。锦欣生殖年报中提到(dao)，由于因生活方式的改(gai)变、父母(mu)首次生育(yu)的平均年龄(ling)上升(sheng)、人们对健康的认知(zhi)度日益提升(sheng)、环境污染导(dao)致不孕(yun)症患(huan)病率增加，中国辅(fu)助生殖市场(chang)的增长尤其具(ju)备更高(gao)的潜力。
为何黄金(jin)赛道里的锦欣生殖不被二级市场(chang)认可？股(gu)价巨大落差的背后(hou)是辅(fu)助生殖赛道价值消失了？其中原因或许跟渗透率相关。
与辅(fu)助生殖技(ji)术在欧洲(zhou)及美国约30%的市场(chang)渗透率相比，其在中国的市场(chang)渗透率仍然相对较低(di)。锦欣生殖聆讯数据显示，即使辅(fu)助生殖服务市场(chang)快速增长，2018年辅(fu)助生殖技(ji)术于中国的渗透率低(di)至7%，彼时预(yu)计2023年将增长至9.2%。
同殡葬(zang)业(ye)一样(yang)，辅(fu)助生殖也(ye)属于刚需业(ye)务。如今，多(duo)地将原本属于自费的辅(fu)助生殖纳入医保(bao)报销范畴，某种程度上会加速市场(chang)渗透率的提升(sheng)。
今年以来(lai)，上海、江西、山东、内蒙(meng)古、甘肃等地宣布，部分辅(fu)助生殖所产生的费用(yong)纳入医保(bao)支付范围。
北京较早将辅(fu)助生殖项目纳入医保(bao)。2023年6月，北京相关部门发布通知(zhi)明确，将促排卵(luan)检查(cha)、宫腔内人工(gong)授精术、体外(wai)受(shou)精胚胎(tai)培(pei)养、胚胎(tai)移植术等16项治疗(liao)性辅(fu)助生殖技(ji)术项目纳入医保(bao)、工(gong)伤保(bao)险支付范围，同年7月1日起执行。近一年后(hou)，上海相关部门发布通知(zhi)明确，将取卵(luan)术等12个辅(fu)助生殖类医疗(liao)服务项目纳入医保(bao)支付范围，同年6月1日起执行。
中央财经大学副教授刘春生告诉“V观财报”(微(wei)信(xin)号ID：VG-View)，渗透率确实是一个重要因素，尽管有(you)着非(fei)常庞大的不孕(yun)不育(yu)夫妇群体，但真正选(xuan)择接受(shou)辅(fu)助生殖技(ji)术的比例不高(gao)，可能是由于对辅(fu)助生殖技(ji)术的认识(shi)程度不足、经济(ji)压力等多(duo)种原因造成。
刘春生认为，辅(fu)助生殖技(ji)术也(ye)存在一定的不足和挑战，加之锦欣生殖如果以并购来(lai)作(zuo)为公(gong)司主要成长路线，那在国内市场(chang)的并购空间有(you)限，也(ye)就限制了公(gong)司业(ye)务扩张的速度和规模，投资者(zhe)对公(gong)司业(ye)绩和增长前景持怀疑态(tai)度。
刘春生还表示，辅(fu)助生殖项目纳入医保(bao)肯定会加速市场(chang)渗透率，一方面减轻不孕(yun)不育(yu)夫妇的负担，降低(di)其成本，从而鼓励更多(duo)患(huan)者(zhe)选(xuan)择这一技(ji)术。另一方面，将进一步推(tui)动辅(fu)助生殖技(ji)术的普(pu)及和发展。
Wind显示，目前A股(gu)市场(chang)中辅(fu)助生殖概(gai)念股(gu)有(you)22家上市公(gong)司，业(ye)务涵盖辅(fu)助生殖基因技(ji)术、辅(fu)助生殖医疗(liao)服务、孕(yun)激素类药物等，总(zong)市值超过2000亿元。
在促排卵(luan)相关药物方面，丽珠集团的重组人促卵(luan)泡激素注射液已进入Ⅲ期临床试验，长春高(gao)新(xin)等也(ye)有(you)布局。一些高(gao)值耗材，比如导(dao)精管等细分市场(chang)，昌红科技(ji)等A股(gu)公(gong)司有(you)所涉及。另外(wai)，麦迪科技(ji)通过收购玛丽医院进入辅(fu)助生殖领域；汉商集团日前拿下华科生殖医院控股(gu)权，以期构建辅(fu)助生殖产业(ye)生态(tai)圈。
德邦证券认为，近年来(lai)，我国辅(fu)助生殖服务形(xing)成了比较完善(shan)的产业(ye)链。随着市场(chang)需求的释放与医疗(liao)保(bao)障体系的健全，辅(fu)助生殖领域或将呈现(xian)市场(chang)扩容与国产替代并行的趋势。