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近期来，中国楼市迎来重磅(pang)利好组合拳，包括(kuo)大比例降低首付、公积(ji)金利率(lu)下调、央行出资3000亿设立保(bao)障性住房再贷款等。一(yi)系列(lie)政策举措超出市场预期，以致于地(di)产链相(xiang)关公司迎来了一(yi)波大回(hui)血。
主营(ying)建筑(zhu)涂料的三棵(ke)树，福(fu)建莆田首富洪杰掌控的私人公司。该司从4月中旬以来，股价已经大幅反弹(dan)超65%，期间还连续拉了3个涨停板，比防水(shui)茅的东方雨虹还要强势。
如此劲(jin)爆的行情(qing)，也让一(yi)众散户垂涎欲滴，跃跃欲试。但这样一(yi)波急促行情(qing)的背后，真的会是(shi)三棵(ke)树困境反转的前兆吗？
01
在我看来，三棵(ke)树股价大反弹(dan)更多源于交易层面——此前的股价跌太深(shen)了，因政策消息面刺激来一(yi)波技术性反弹(dan)也实属正常，而基本面还在持续寻底中。
2023年，三棵(ke)树营(ying)收124.76亿元，同比增(zeng)长(chang)10%，创下历(li)史新高。归母(mu)净利润以及扣非归母(mu)净利润分(fen)别为1.74亿元、4403万元，同比骤降47%、80%。利润表(biao)现，一(yi)把回(hui)到了六(liu)年前。
三棵(ke)树增(zeng)收不增(zeng)利，主要有两方面因素(su)。第一(yi)，营(ying)收仅增(zeng)长(chang)一(yi)成，但销售费用增(zeng)长(chang)23%，管理费用增(zeng)长(chang)26%，财(cai)务(wu)费用增(zeng)长(chang)27%，均远远高于营(ying)收增(zeng)速，也暗示了下游需求偏弱，需要更多费用支出来拉动业务(wu)规模增(zeng)长(chang)。
第二，房地(di)产市场持续不景气，不少(shao)开发商客户暴雷，导致应收账款急剧膨胀，坏账损失也较疫情(qing)之前大幅攀升。
最近几年，三棵(ke)树不少(shao)大客户相(xiang)继出现重大经营(ying)问题(ti)，包括(kuo)恒大、融创、蓝光发展(zhan)、华夏幸福(fu)、阳光城、中南建设、富力、金科。这些地(di)产客户欠了三棵(ke)树很多钱，不容易收回(hui)。
其中，把三棵(ke)树坑的最惨的当属恒大。2021年，恒大欠三棵(ke)树1.8亿元，没有钱支付了，于是(shi)双(shuang)方达成协议(yi)用49套(tao)房来抵债。
随(sui)后，三棵(ke)树向恒大相(xiang)关公司支付了“工抵房意向保(bao)证金”20万元、购房定金288万元、购房差价款约(yue)78万元。后来的剧情(qing)令人大跌眼镜，恒大非但没有把49套(tao)房过户给三棵(ke)树，反而转卖了给了其他人。最后，三棵(ke)树落得个钱房两空。
截(jie)止今年一(yi)季(ji)度(du)末(mo)，三棵(ke)树应收票据和应收账款高达31.95亿元（超净资产的27.5亿），较2019年大幅上升66%，占总(zong)资产的23.8%。
不少(shao)应收账款已经变成了坏账，三棵(ke)树无奈进行了信用减值。2023年，信用减值损失超3.5亿元，加上之前3年累计计提超过14亿元，而2019年仅计提6435万元。
如此一(yi)来，三棵(ke)树财(cai)务(wu)状况趋于紧张。首先，资产负债率(lu)从2019年的67.64%大幅上升至最近3年的80%以上。其次(ci)，货币资金不足以覆盖短期债务(wu)。公司最新流动资产为65.75亿元，其中货币资金仅13.86亿元（包括(kuo)受限现金），但短期借款19.4亿元，一(yi)年内到期的非流动性负债余(yu)额5.83亿元，现金短债比仅0.55%。
盈利能力方面，截(jie)止今年一(yi)季(ji)度(du)末(mo)，销售毛利率(lu)为28.38%，较2015年高峰大幅下滑19%，2021年曾一(yi)度(du)下探至26%。再看净利率(lu)，同样大幅下滑，最新仅2.29%，2021年一(yi)度(du)为-3.47%，而2020年及以前年份(fen)还可以保(bao)持在6%上方水(shui)平。
伴随(sui)着三棵(ke)树净利率(lu)大幅下移，净资产收益(yi)率(lu)也持续处于下降通道。2015-2023年，ROE分(fen)别为23.%、16.7%、16.7%、23.6%、18.31%、25%、-18.7%、15.6%、7.4%。
综上来看，这些年三棵(ke)树基本面有所恶化，亦(yi)是(shi)股价一(yi)度(du)暴跌近80%的最核心逻辑(ji)。
02
伴随(sui)着房地(di)产市场持续预冷，上游钢材、水(shui)泥，下游建材、家居、防水(shui)等细分(fen)行业均陷入了基本面持续恶化之中。相(xiang)关龙头股价也一(yi)跌再跌，包括(kuo)海螺水(shui)泥、中国建材、欧派家居等。
2022年，中国楼市掉头，出现历(li)史性拐点。当年销售面积(ji)大幅下滑逾24%。后来，疫情(qing)放开至今，地(di)产销售依然承压下跌。2021—2023年，商品房销售面积(ji)整整少(shao)6亿平方米，累计减少(shao)35%。并且，这还未触底。今年1-4月，新房销售面积(ji)再度(du)下降超20%。
从卖出新房到产生下游涂料、家居、建材需求，可能还有1-2年的滞后效应。所以以此来看，这些相(xiang)关行业基本面所言触底还为时尚早（但股价或许会提前交易景气回(hui)升的预期）。
不过，家电、扫地(di)机(ji)器人同样作为房地(di)产下游领域(yu)，资本市场却与(yu)上述细分(fen)行业显得更加乐观一(yi)点。尤其是(shi)家电，今年2月初(chu)以来整体持续反弹(dan)了25%以上，离2021年历(li)史最高峰回(hui)撤不足15%，表(biao)现绝对够惊艳。
国内市场，家电已于2017年见到天花板，后来总(zong)规模不断震荡下降。未来两年，新房地(di)产销售大跌传(chuan)导至下游，家电市场萎缩的会更多一(yi)些。
中国家电有海外这一(yi)条增(zeng)长(chang)曲线，可以对冲国内业务(wu)下行基本面。据数据显示，中国生产规模和出口规模均位于全球首位，家电贸易份(fen)额占到了全球38%。其中，冰(bing)箱、洗衣(yi)机(ji)、电视、小家电在全世界的产品产量占有率(lu)都在50%以上，空调在全球产量的比重甚至在80%以上。
2002年，中国家电出口金额仅87.5亿元，到2011年增(zeng)长(chang)至472亿美元，2023年已首次(ci)突破1000亿美元。而曾经如日中天的日本家电品牌——东芝、松(song)下、索尼等接连败退，被国产品牌取(qu)而代之。
伴随(sui)着中国家电出口竞争力越(yue)来越(yue)强，国内几大家电巨头海外营(ying)收占比会越(yue)来越(yue)高。比如，2023年海尔占比41.6%，美的集团占比40.56%，海信占比32.6%，格力偏弱，仅12%。未来，中国家电全球市场份(fen)额有望继续提升，国内家电龙头还会有一(yi)定成长(chang)性。
再比如扫地(di)机(ji)器人。几年前，美国扫地(di)机(ji)器人巨头iRobot在全球市场的占有率(lu)遥(yao)遥(yao)领先，但如今市场份(fen)额大幅萎缩，财(cai)务(wu)数据持续恶化，传(chuan)言要卖身给亚马逊。
当前，中国扫地(di)机(ji)器人企业在海外市场攻城略地(di)，展(zhan)现出强大的竞争实力。2022年，中国自主品牌在全球市占率(lu)为50%左右。其中，东南亚为68%，欧洲为55%。产品力上，国产品牌至少(shao)领先海外企业3-5年，未来差距还会越(yue)拉越(yue)大，市场份(fen)额有望进一(yi)步上升。
石(shi)头科技2019年海外营(ying)收仅5.8亿元，2023年已经膨胀至42.3亿元，海外营(ying)收占比从13.8%大幅提升至48.87%。此外，追觅科技2023年国际区业绩同比大增(zeng)逾120%，在意大利和德国市场占有率(lu)均超过37%，均位列(lie)第一(yi)。可见，海外市场同样是(shi)扫地(di)机(ji)器人龙头的核心增(zeng)长(chang)逻辑(ji)，资本市场表(biao)现也较为强劲(jin)。
然而，中国的水(shui)泥、涂料、定制家居、建材等细分(fen)行业，没有核心竞争壁(bi)垒，没有海外增(zeng)长(chang)逻辑(ji)，那么行业基本面会追随(sui)国内房地(di)产市场的周(zhou)期，虽然未来一(yi)两年或许能在“保(bao)交楼”和“去存量商品房”政策推动下实现短期景气回(hui)归，但行业长(chang)期逐步下移或许是(shi)避免不了的趋势。这亦(yi)是(shi)同属房地(di)产上下游，但股价表(biao)现天差地(di)别的核心原因。
03
任何一(yi)个行业，一(yi)个企业，不管基本面如何恶化，终究还是(shi)会有一(yi)个估值中枢锚。房地(di)产指数从4月底以来，暴力拉升了21%以上，主要逻辑(ji)亦(yi)是(shi)在政策消息面下引发超低估值的技术性修复。要知道，即便涨了这么多，PB仅为0.67倍，之前最低时仅0.55倍。三棵(ke)树股价反弹(dan)逻辑(ji)亦(yi)有相(xiang)似之处。
基于市场情(qing)绪、大盘持续回(hui)暖等因素(su)，地(di)产上下游产业链短期内反弹(dan)大势可能不会那么快结束。但时间稍微拉长(chang)一(yi)点看，不确定性因素(su)太大，谨防股价回(hui)撤风险。
一(yi)方面，从4月底政治局会议(yi)定调房地(di)产去库存开始，到如今政策面密集落地(di)，政策预期得以兑(dui)现。况且，从2022年年底疫情(qing)放开至今，地(di)产政策出台了好几波，每一(yi)波出台后伴随(sui)着短时间内的一(yi)波行情(qing)，但很快又陷入下跌大势之中。这一(yi)次(ci)会不会再次(ci)重演(yan)套(tao)路？另一(yi)方面，虽然有政策对冲，地(di)产链基本面恐将继续下行，只不过下跌斜率(lu)放缓，整体基本面不支持大反转。
对于现在的地(di)产链行情(qing)，早信吃肉(rou)，后信喝(he)汤，真信接盘。现阶段且炒且珍(zhen)惜吧！