作者 |周智宇(yu)
编辑 | 张晓玲
时隔两年，摩根(gen)大通(tong)又(you)在富力地(di)产的自救之路(lu)上，扮演了重要角(jiao)色。
4月15日，富力公告称，已与买(mai)方张松(song)桥控制的London One Limited签订最终协议，买(mai)方将向富力以1港(gang)元象(xiang)征(zheng)性价格收(shou)购伦敦九榆树(shu)一号(hao)（One Nine Elm，以下简称“伦敦项目”）的项目公司股(gu)权，并以至少8亿美元（约62.47亿港(gang)币）的富力美元债收(shou)购股(gu)东(dong)借款(kuan)，同时买(mai)方会承(cheng)接项目上的贷款(kuan)。交易预计将于5月15日前完成交割。
摩根(gen)大通(tong)是此次交易的独家同意征(zheng)求代理人。
算上两年前富力333亿债券展期，这(zhe)已是摩根(gen)大通(tong)第三次出手(shou)，帮助富力走出困境。短短两个(ge)月时间、涉及(ji)百余(yu)位投资者，摩根(gen)大通(tong)操刀了这(zhe)笔(bi)异常复(fu)杂的交易，创造了新纪录。
这(zhe)笔(bi)交易会是中国房企债务风波当中，浓墨重彩的一笔(bi)。它是目前亚洲除(chu)日本(ben)地(di)区最大规模的同意征(zheng)求项目，也是中国房地(di)产领域首宗涉及(ji)同意征(zheng)求、第三方交换要约和资产处置的交易。
它为房企化(hua)解债务风险，走出当下困境提供了新思路(lu)。如何让核心项目价值最大化(hua)，减(jian)轻公司、集(ji)团层(ceng)面债务负担，已是房企走进下半场，解决(jue)债务到期和现金流匮乏的必答(da)题。
过去三年的行业深(shen)度调整，对行业内每一位玩家来说都是挑战。经历了生死的张力、李思廉和其他许多大佬们，命运由此分野(ye)。
共赢??
摩根(gen)大通(tong)出手(shou)，在于富力伦敦项目遇到了些麻烦。
按照目前伦敦项目的销售进度，它很难在今(jin)年5月13日之前，达成项目贷款(kuan)条(tiao)款(kuan)规定的2.4亿英镑(bang)的销售额里程(cheng)碑。该项目会因此贷款(kuan)违约，进而(er)被贷方接管。
这(zhe)会导致连锁反应，不仅要付出高(gao)昂的违约利息，也会导致富力已重组成功的美元债因此触发交叉违约。这(zhe)样的结局对其他任何一方来说，都不是个(ge)好事。
伦敦项目在富力两年前333亿元境外债债务重组中，扮演了重要的角(jiao)色，是当时说服投资人、用于增信的核心资产。
彼时，富力许诺，伦敦项目在偿还项目层(ceng)面贷款(kuan)等其他费(fei)用后，剩余(yu)权益(yi)（偿付项目贷款(kuan)后的剩余(yu)现金流）会优先用于偿还或回购美元债。如今(jin)伦敦项目销售不如预期，麻烦也随之而(er)来。
摩根(gen)大通(tong)中国房地(di)产投资银行部负责人郗方朔对华尔街见闻表示，为避免项目贷款(kuan)违约，最好的解决(jue)方案就是卖掉伦敦项目，用项目上的剩余(yu)权益(yi)帮助富力减(jian)债。
要解开这(zhe)个(ge)“连环扣(kou)”，就要得到境外美元债券持有人的同意（即(ji)“同意征(zheng)求”），修订此前条(tiao)款(kuan)，移除(chu)与出售伦敦项目相(xiang)关的限制性契(qi)约和承(cheng)诺。与此同时，张松(song)桥为收(shou)购建立(li)的SPV启动交换要约，邀(yao)请债权人将原(yuan)本(ben)的富力美元债，置换为前述SPV发行的永续债。
同意征(zheng)求是备受投资者争议的一点，不少投资者对修改条(tiao)款(kuan)提出异议，认为富力是要“二次违约”。
摩根(gen)大通(tong)团队在与投资者接触时，很多投资者一开始也有抵触情绪。投资者对伦敦项目当时状态(tai)并不清楚，他们的第一反应是，这(zhe)是要把当年给他们的增信资产剥离(li)。
经过摩根(gen)大通(tong)团队与百余(yu)位投资者的沟通(tong)，投资者也意识到项目贷款(kuan)的问(wen)题。如果项目贷款(kuan)违约，贷款(kuan)方接手(shou)，伦敦项目在被接管或拍卖后，最后能够留给债券持有人的剩余(yu)价值非常有限；有一位像(xiang)张松(song)桥这(zhe)样的买(mai)家接盘伦敦项目，则能够尽可能释放出项目的价值。
郗方朔指(zhi)出，卖掉项目、偿还项目贷款(kuan)，同时利用项目的剩余(yu)权益(yi)帮助富力减(jian)债，这(zhe)对富力而(er)言也是个(ge)不错(cuo)的结果。
于是，通(tong)过这(zhe)笔(bi)交易，富力能够偿还掉项目上约8亿英镑(bang)的项目贷款(kuan)，以及(ji)实现最少10.5亿美元的“削债”；对美元债券持有人来说，他们可以选择将持有的富力集(ji)团层(ceng)面的美元债，置换到项目上，更直接地(di)分享项目价值释放的成果；继续持有富力集(ji)团美元债的债权人，也会受益(yi)于富力整体债务水平的下降和财务状况的改善(shan)。
“这(zhe)是个(ge)多方共赢的结果”，郗方朔认为，摩根(gen)大通(tong)在帮助房企渡(du)过一个(ge)又(you)一个(ge)难关时，也在帮助投资者实现更好的价值。“保全项目价值对大家来说有益(yi)无(wu)害，投资者也不希望核心项目被接管及(ji)清盘”。
出路(lu)??
在摩根(gen)大通(tong)、张松(song)桥的驰援(yuan)下，富力又(you)一次惊险渡(du)过一关。
作为最早出险的头(tou)部房企，富力在出险后的一系列操作，都给予行业启发，是后续很多房企学习(xi)的样本(ben)。积极出售资产，将自己的优质资产作为增信措施，换取投资者信任等等；在展期方案上的具体操作上，也成为了一些出险房企的借鉴。
然而(er)两年前的市场环境，与当下已大不相(xiang)同。
开发业务收(shou)支不平衡带来的挑战，融资从过去总对总、信用制转向项目制等问(wen)题，困扰(rao)着房企，让万科等“优等生”也要好好地(di)解决(jue)行业周期转换时的阶段性难题。
房企需要更多的时间，以及(ji)更加具体的、针对性的解决(jue)方案，尽可能发挥出手(shou)头(tou)资产最大价值，恢复(fu)流动性，才(cai)能为其走出困境奠(dian)定基础。
房企完成整体债务重组的难度也在增加。过去两年多里，房企美元债的持有人也变得更加分散及(ji)多元化(hua)，不同的持有人对于重组的需求和限制都提出不同需求；从最开始尽调到方案磋商、债权人投票，再到走法院的程(cheng)序，期间至少要一年以上的时间，耗时耗力；除(chu)了融创、奥园和中梁等房企外，鲜有房企完成了整体债务重组。
这(zhe)也使得，在思考减(jian)轻房企的债务负担，从规模、期限和成本(ben)着手(shou)解决(jue)房企债务问(wen)题的同时，也要考虑(lu)如何将房企手(shou)头(tou)持有的核心项目的价值最大化(hua)，保全项目的价值。
像(xiang)融创就与中国华融、东(dong)方资产等机构合作，盘活上海董家渡(du)、武汉桃花源等核心项目，进而(er)撬动整个(ge)融创；此次富力也是从项目上出发，将公司层(ceng)面的债务，转换为项目层(ceng)面的股(gu)权、类股(gu)权或者永续债，进而(er)帮助房企整体债务重组时消债。
郗方朔认为，随着越来越多房企推进全面重组，如何帮助美元债投资者保全债券价值，协助房企、投资者自救，以避免造成更多的价值流失，富力这(zhe)次交易带来了全新思路(lu)。
当然，每一家房企都有自己的独特性，在资产、资本(ben)运作和运营能力方面都各有所长。这(zhe)也使得它们在走出困境的路(lu)上，都需要有针对性的解决(jue)方案，才(cai)能发挥出自身资产的最大价值。
此次富力对57亿美元境外债进行债务管理，也只是出险房企整体债务的一小(xiao)部分，但想要让行业走回健康发展的正规，也需要在多方努(nu)力下，从这(zhe)样的“小(xiao)部分”出发，聚沙成塔。
时至今(jin)日，房企该出清的正在出清，重整的重整，也有如融创、富力等玩家，仍在努(nu)力应对化(hua)债之路(lu)上的重重挑战，让自己活下去。机构对于地(di)产行业的预期，也随着市场风险逐渐出清，转向积极。
房地(di)产这(zhe)个(ge)十万亿级的行业并不悲观，新玩家争相(xiang)涌入，旧玩家也在改变自己的思路(lu)，努(nu)力留在牌桌上。属于初代地(di)产大佬的传奇，也逐渐进入故纸堆，一个(ge)全新的时代已经到来。