近日(ri)，国投证券首(shou)席经济(ji)学家高善文博士在国投证券2024年中期投资策(ce)略会发表演讲，整体围绕着宏观地产、企业出海、长期利率等方面内(nei)容，发表自己的研(yan)判观点。
核心观点有三点：
①地产市场的估值已经回到了合理水平(ping)，但合理水平(ping)从来都不是底，显著的背离和低于合理价格才能(neng)形成底部(bu)。
②长期国债收益(yi)率会持续下行，比较看好高股息？
③从日(ri)本经验看，出海是必要(yao)的选择(ze)，有助于提升企业盈利水平(ping)和竞争力。
以下为概括(kuo)内(nei)容：
1.地产租金水平(ping)持续下跌
提及地产，高善文博士首(shou)先分(fen)享了两组(zu)数据。
第一(yi)个是租金水平(ping)数据：
如图所示(shi)，以对中国整体地产有代表性的（25城的房价指数）为例(li)，结论是我(wo)国的房地产，从2021年高点房价调整接近30%，且(qie)过去几个月房价在加(jia)速下跌；而房租价格在过去4-5年一(yi)直在下降，今年4-5月相比于2018年底，下跌接近15%。
高博士提到，如果市场认为房地产是一(yi)种非常重要(yao)的资产，那么其定价的基石毫无疑问是长期租金产生的现(xian)金流，而长期租金产生现(xian)金流的预测基础，是当(dang)下或者(zhe)过去一(yi)段时(shi)间里的租金表现(xian)。
“住宅租金在连续4-5年出现(xian)大幅(fu)下跌，不管(guan)因为什么原因，从估值角度来看，房地产市场未来预期租金现(xian)金流的基本面出现(xian)了大的恶化......
长期租金预期的现(xian)金流出现(xian)大幅(fu)恶化，这必然会带来资本品或者(zhe)资产价格的大幅(fu)调整，所以这是资产价格或者(zhe)是房地产价格出现(xian)大幅(fu)调整最重要(yao)的背景(jing)之一(yi)。”
2.租金回报率估值回归
第二个是资金回报率的数据。
高博士提到，人们看到在2021年中之前，房屋租金在下跌，但房屋价格在上升，二者(zhe)是反(fan)向而行。这种现(xian)象的原因是作为一(yi)种资本品，房地产的估值在那个时(shi)候是大幅(fu)上升的，盈利越来越低，股价越来越高，估值在大幅(fu)上升。
“估值的大幅(fu)上升表明当(dang)时(shi)市场认为租金的下跌是临时(shi)性的，大家对未来的城市化、未来的经济(ji)增长、未来租金的上升，仍然有非常强(qiang)的信(xin)心。所以一(yi)方面租金在下跌，另一(yi)方面估值在上升，股价在上升。”
但是在2021年下半年以后，或是2022年以后，人们对租金上升的认识开始出现(xian)了修正(zheng)，大家对基本面的认识开始向现(xian)实靠拢，结果就是估值的大幅(fu)修正(zheng)和房价的大幅(fu)下跌。
去年下半年，估值基本回到2018年底的水平(ping)，伴随房屋价格指数的快速下降，现(xian)在租金回报率的估值水平(ping)很可能(neng)已经回到2017年到2018年之间的水平(ping)...估值的修正(zheng)带动(dong)了房价大幅(fu)度的调整。
3.房地产调整由基本面驱动(dong)
在这张散点图中，横轴是一(yi)段时(shi)间内(nei)租金价格的变化，纵轴是一(yi)段时(shi)间内(nei)房价的变化。总体来看，租金变化和房价变化之间有着非常强(qiang)的联系。
如果抽(chou)出一(yi)个时(shi)间段来观察发现(xian)，整个市场的调整不是一(yi)个无序的调整，而是在总体价格水平(ping)回归合理估值的基础上，紧密追踪基本面。
基本面上，租金跌得少，房价就跌得少，租金跌得多，房价就跌得多，这种模式在一(yi)个泡沫破灭的国家或地区中是看不到的。（在泡沫破灭的地区的模式是，原来涨得多，你就跌得多，原来涨得少，你就跌得少，跟(gen)租金的差异之间是没有关系的）。
高博士认为，这是一(yi)个追随基本面的调整，也进一(yi)步(bu)表明整个市场的调整是由基本面驱动(dong)的，不太可能(neng)是由一(yi)个非理性的泡沫以及泡沫破灭来驱动(dong)的。
这里他提到，“我(wo)们可以说房地产市场已经经历了显著的调整，很多估值指标看起来已经回到了十分(fen)合理的水平(ping)。但在过去一(yi)段时(shi)间，房地产的价格仍在加(jia)速下行和寻(xun)底。
但他也强(qiang)调，合理的价格并不是底部(bu)，显著的背离和低于合理价格才能(neng)形成底部(bu)。底部(bu)的形成非常复杂，如果完(wan)全(quan)依靠市场自身(shen)的力量来形成底部(bu)，通常要(yao)低于合理的价格水平(ping)。”
除此之外，高博士还提到了地产流动(dong)性也是房地产调整的原因，以及他肯定了高层当(dang)下的做法。
“新(xin)一(yi)轮(lun)房地产调控在放(fang)松购房限制、调整房地产利率的同时(shi)，开始有针对性地干预和救助房地产企业的流动(dong)性压力。毕(bi)竟房地产企业面临的流动(dong)性压力是一(yi)切问题的根源，当(dang)政策(ce)开始直面，并试图解决这一(yi)最重要(yao)的根源时(shi)，市场的价格指数出现(xian)了大幅(fu)度的反(fan)弹(dan)。
在市场看来，这一(yi)次的救助找到了问题的关键(jian)，并且(qie)措施方向是对的。在政策(ce)出台的一(yi)段时(shi)间里，市场是由预期推动(dong)交易的，但当(dang)政策(ce)出完(wan)以后，市场就转向了对政策(ce)落地效果的评估，至少需要(yao)几个月的时(shi)间。”
4.长期利率趋势下行
关于长期利率，高博士认为长期下行是趋势，概括(kuo)起来就是以下几个因素：
·2011年以后，中国长期资本边际回报持续大幅(fu)下行，驱动(dong)了整个利率中枢的下行。
·商业化导向的改革和利率管(guan)制人为地扩大了利差，使得在过去十年，长期国债的利率下行比较少，贷(dai)款利率的下行比较多。
·尽管(guan)在短期之内(nei)，利率的下行有经济(ji)景(jing)气不佳，有房地产市场非常弱等因素的影响，不排除随着景(jing)气的回升，利率也会有明显的反(fan)弹(dan)。但是在长期之内(nei)，利率下行的趋势是很难对抗的。
·财政部(bu)发行超长期的国债，受到了市场的追捧。在一(yi)定程度上，市场的定价有很合理的成分(fen)。从现(xian)在到30年，基本上就到了2054年了。到2035年以后，你去看整个的经济(ji)增长、长期利率都已经会在非常低的水平(ping)。所以，站在现(xian)在去看长期国债利率，把它价格定的低一(yi)些，应该是有合理性的。
5.企业出海大势所趋
第三个方面的讨论，是关于对企业出海的分(fen)析，这里高博士借鉴了日(ri)本经验，大致表达了两个意思。
一(yi)是日(ri)本企业“出海”回报率更高
日(ri)本总的海外投资存量占到日(ri)本资本存量的40%，其中海外直接投资占海外投资总量的20%，占日(ri)本总的资本存量的8%。
但近些年来，日(ri)本在境外投资的企业的销售收入占日(ri)本GDP的比重达到40%以上、不到50%的水平(ping)。很多人说日(ri)本企业出海在本土之外再造了半个日(ri)本。
如果对比投资收益(yi)，会发现(xian)自疫(yi)情以来，日(ri)本在境外的投资收益(yi)较国内(nei)投资收益(yi)差距扩大。大部(bu)分(fen)时(shi)候日(ri)本境外投资的回报率，比境内(nei)要(yao)高。
高博士认为，日(ri)本企业如果要(yao)去境外投资，那么具有很好的管(guan)理技术，具有很好的工程技术，具有很好的商业网络，要(yao)么可以利用(yong)境外相对廉价的劳动(dong)力、相对友好的政策(ce)环境、免税环境、减税环境等因素，来回避贸易摩擦。
这些因素都可以使得境外投资取得更高的回报，毕(bi)竟受经济(ji)增长停滞(zhi)、人口下降等因素影响，在日(ri)本国内(nei)想获取这样的回报相对来讲更难。大多数选择(ze)出海的企业本身(shen)在国内(nei)的竞争力都是很强(qiang)的。
这里高博士分(fen)析了究竟是因为企业出海能(neng)力强(qiang)导致投资回报率高还是反(fan)之成立的因果关系。统(tong)计结论是，出海推高了企业的盈利能(neng)力、销售增长，和净利率。
二是出海企业股价长期跑赢内(nei)需企业
2003-2024年，日(ri)本外需50指数涨幅(fu)显著高于内(nei)需指数。资本市场认可出海企业更强(qiang)的盈利能(neng)力和增长潜力。
从较长的历史数据上来看，在一(yi)个停滞(zhi)的经济(ji)环境中，有竞争力的企业大量出海，能(neng)够(gou)进一(yi)步(bu)刺激(ji)和提高其回报率。这个业绩表现(xian)反(fan)馈到股价上，使得他们的股价相对长期之内(nei)也有更好的表现(xian)。
从与国际经验对比以及稳健的经济(ji)逻辑的角度出发，高博士认为市场对中国过去几个季度的出海指数以及对出海板块的跟(gen)踪，是合理的，从长期来看也是有吸引力的。
来源：证券之星