中国(guo)经济步(bu)入(ru)高质量发展(zhan)阶段，股市何去何从？
5月18日，招(zhao)商证券(quan)首席策略分析(xi)师张夏在新浪财经2024基金高质量发展(zhan)大会以“高质量增(zeng)长时代的高质量投资策略”为主(zhu)题(ti)，发表了演讲。
投资作业本(ben)课(ke)代表摘录了其中的要点，分享(xiang)给大家：
1、过去20年我们经济是一个规律，未来是另外一个规律......
以前(qian)我们的经济是靠着加杠(gang)杆，靠着我们的信用周期驱动。现在无论是我们的居民部门，还(hai)是政府部门，还(hai)是金融企业部门的杠(gang)杆率(lu)都趋于稳定。那这时，我们说真正的进入(ru)到高质量增(zeng)长。
2、一个国(guo)家在低杠(gang)杆、增(zeng)速更加高质量情况(kuang)下，股票(piao)市场会表现更好还(hai)是更差呢？
我们只(zhi)要去看一下德国(guo)、法国(guo)、日本(ben)、美国(guo)，经济稳定增(zeng)长，但增(zeng)速不是很高，杠(gang)杆率(lu)不是特别高，股票(piao)市场呈现稳定上行的走势，它不断创新高。
过去的A股曾(ceng)经也是这样，但是过去两年由于盈(ying)利增(zeng)速大幅下滑，表现相对差一点。但是未来我们看一下，中国(guo)也像这些发达国(guo)家一样，经济趋于稳定，ROE趋于稳定。
3、在这种情况(kuang)下，全社会呈现一种类资产荒(huang)的状态，高收益资产非常稀缺(que)。
高ROE，高自由现金流的各行业龙头资产，以我们的沪深(shen)300或(huo)者中证A50为代表的这种高质量的权重指数，有望(wang)蓄势待发，在未来走出(chu)一轮长牛。
以下是投资作业本(ben)课(ke)代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享(xiang)给大家：
从高波动时代到高质量时代
我们以2023年或(huo)以今年作为划分原点。过去20年我们经济是一个规律，未来是另外一个规律。所以站在此时是我们宏观环境非常重大的变化。
我们可(ke)以把这个规律简单总结为，过去20年是——地产的三年半的周期、地方(fang)政府加地方(fang)政府隐债(zhai)平台加杠(gang)杆所带来的三年半周期，以及制造业高资本(ben)开支三者共振下带来的——三年半信用周期。
而在接下来从2024年开始，我们真正进入(ru)到高质量增(zeng)长后，你会发现我们的信用增(zeng)速，我们的社融增(zeng)速等(deng)一系列指标开始趋于平稳。
我们真正就进入(ru)到依(yi)靠消费(fei)、科技或(huo)者是外需所主(zhu)导的平稳增(zeng)长时代，也就是我们说的高质量的增(zeng)长。
过去20年三年半信用周期
先简单看一下历史的情况(kuang)。图中一条蓝色这条线刻画了过去驱动我们经济增(zeng)速最(zui)重要的一个指标——社融的增(zeng)量增(zeng)速，也可(ke)以叫它新增(zeng)社融增(zeng)速。
社融就是融资，这张图里(li)面(mian)，我每隔一段时间(jian)就画一道虚线——隔开我们新增(zeng)社融增(zeng)速由正转负的时间(jian)。它非常有规律，每隔三年半就会转正一次。
当然了，随着社融增(zeng)速的转正，我们大家都去融资，去投资。这样一来，我们的经济会改善，企业盈(ying)利会改善，股票(piao)市场当然表现就好。
因(yin)为经济好，企业盈(ying)利好，股票(piao)市场进入(ru)上行周期。这个多长时间(jian)呢？两年半，那么是不是一直好呢？
当然不是，等(deng)升(sheng)温了，我们又会约束我们的社融，那这样一来，我们的信贷进入(ru)下行周期，股票(piao)市场进入(ru)下行周期，所以经济是三年半（周期）。
所以从2005年开始，一直到2022年，我们的股票(piao)市场也是每隔三年半一个周期，三年半中，其中两年半是上行周期，一年是下行周期。
2022年之(zhi)后波动消失
但是从2022年开始，你会发现情况(kuang)发生了很大变化，这个蓝线不再具有波动，以前(qian)是像海(hai)浪一样的大波动，现在基本(ben)上是在很窄的位置上下波动。而我们的股票(piao)市场，当然由于从2022年开始，没(mei)有像以前(qian)一样，社融信贷起来，而相反(fan)可(ke)能还(hai)在往(wang)下走。
所以企业盈(ying)利在过去两年是下行周期，股票(piao)市场表现相对来说较差一点。在时至今日，社融增(zeng)速开始趋于稳定。那我们如何理解这样一个大变化？
以前(qian)是一个大波动的时代，到现在变得(de)好像没(mei)有波动了。那这种变化的原因(yin)是什么呢？其实我们只(zhi)要展(zhan)开这张图就知道，过去为什么我们中国(guo)经济有如此大的信用周期波动，好多时候特别好，那时候特别差。
很简单，因(yin)为我们以前(qian)有两大重要的发动机，一是房地产。
当我们放松房地产的时候，居民就会去买房，当居民买房之(zhi)后，把钱交给开发商，开发商去拿地。
房产开工(gong)过程当中，有大量的融资需求，这边开发商拿到地之(zhi)后，就有了土地购(gou)置费(fei)，有了我们的土地出(chu)让金。
地方(fang)政府通过地方(fang)政府债(zhai)和城投公司，或(huo)者各种各样的隐债(zhai)平台去融资，从而撬动了更大规模(mo)的杠(gang)杆。
以2021年为代表，6.1万亿居民贷款最(zui)终撬动了三十多万亿的地产加基建投资，这个杠(gang)杆倍数是相当高的。
以前(qian)我们只(zhi)要放松房地产，只(zhi)要放松基建，我们就像打开一个水龙头一样，让——老百姓融资，开发商融资，地方(fang)政府融资——循环起来。刚才提到，到了2022年之(zhi)后就没(mei)有波动了。那造成没(mei)有波动的原因(yin)是什么呢？
其实一个非常重要的变化就是人(ren)口结构。
经过这么多年房子建设后，房子的保有量也相对比较充(chong)足。所以在这样的背景下，以前(qian)大家觉得(de)房价会永远涨。所以只(zhi)要一放松房地产，我们一定会去买房。
现在受制于人(ren)口结构，受制于人(ren)口增(zeng)速，受制于当前(qian)各种各样的政策环境的变化。我们不再相信房价会一直涨。很多投资和投机性的购(gou)房需求被挤出(chu)去了。
所以房地产从2021年之(zhi)前(qian)，一直在不断创新高，2021年销售面(mian)积达到顶峰之(zhi)后，在接下来两年出(chu)现了非常大幅的调整。
真正进入(ru)高质量增(zeng)长
很多人(ren)就比较担心，会不会这种调整继续下去，让我们的经济承压。当然时至今日，大家应(ying)该不太担心的。
首先过去12个月房产销售面(mian)积降到10亿平之(zhi)后，它就开始横向波动了。没(mei)有再进一步(bu)的环比下滑了，而是稳定在10亿平左右。
当然很多人(ren)也在想，这个10亿平能不能稳住(zhu)呢？很多人(ren)不太相信，这是此前(qian)的想法。
我们的新开工(gong)大概在9亿平左右，稳定住(zhu)了。之(zhi)前(qian)大家也不太敢相信能够(gou)企稳的原因(yin)，是因(yin)为没(mei)有看到很强烈的政策，会担心这种惯性下滑会持(chi)续下去。
但是时至今日，过去这一段时间(jian)就发生了重大变化，我们对房地产的政策做出(chu)重大调整，要统筹研究消化存(cun)量房产和优化增(zeng)量住(zhu)房政策措施。
我们可(ke)能会采取一些消化存(cun)量房产的一些政策，过去一段时间(jian)，各种政策也在不断发力。在此背景下，如果我们的房地产销售面(mian)积进一步(bu)下滑，那我们肯定就相信有一股更加强大的力量，把我们的销售稳定在这个地方(fang)。
那我们是不是去刺激它呢？当然我们说的肯定不是刺激，因(yin)为我们不打算(suan)把房地产作为刺激经济的工(gong)具。也就是说很有可(ke)能我们的房地产销售和新开工(gong)面(mian)积，它在未来很长一段时间(jian)在9到10亿平左右稳住(zhu)了，没(mei)有太大的波动了，进入(ru)到一种新状态。
第二个，刚才我们就说到了地方(fang)政府的隐债(zhai)是以前(qian)我们地方(fang)政府融资的一个非常重要的渠(qu)道。以前(qian)在地方(fang)政府有很强的融资周期波动的时候，也就是说在经济好的时候，各种各样的隐债(zhai)平台融了更多的资。广义财经开支增(zeng)速好的时候，就特别好；相反(fan)，差的时候，往(wang)下走的也比较多。
到了2022年到2023年，我们就提出(chu)来要化解地方(fang)政府债(zhai)务，我们要化解隐债(zhai)。这时，确实阶段性对地方(fang)政府的融资和开支造成了不利影(ying)响(xiang)。
但是时至今日我们会发现，广义财政开支增(zeng)速又转正了。那为什么呢？也就是说从2023年年底开始，我们创造一种新的模(mo)式。
现在开始中央发行债(zhai)务，由中央发债(zhai)交给地方(fang)政府使用。前(qian)面(mian)我们可(ke)以看到，由于地方(fang)政府土地出(chu)让金的下滑，再加上隐债(zhai)平台的化解，它的财力是受到约束的。
现在有了中央政府发债(zhai)交给地方(fang)政府使用，把它给稳住(zhu)了，不再进一步(bu)下滑。那我们的广义财政开支增(zeng)速也就稳住(zhu)了。
而且今年的两会也说了，每年都有超长期特别国(guo)债(zhai)，每年可(ke)能都是1万亿。如此，地方(fang)政府的广义财政可(ke)以稳定。但是你想要像以前(qian)一样，通过隐债(zhai)平台再大幅度加杠(gang)杆，非常困难。
于是，我们看到过去造成这种巨大信用波动的房产部门，可(ke)能稳定在9到10亿平。过去我们看到的整个地方(fang)政府投资也趋于稳定。
那这时，我们的企业也就没(mei)有了大幅做资本(ben)开支的动力。因(yin)为他不需要做那么多投资，需求趋于稳定。
在这种情况(kuang)下，我们就真正进入(ru)到一个新时代。以前(qian)我们的经济是靠着加杠(gang)杆，靠着我们的信用周期驱动。现在无论是我们的居民部门，还(hai)是政府部门，还(hai)是金融企业部门的杠(gang)杆率(lu)都趋于稳定。那这时，我们说真正的进入(ru)到高质量增(zeng)长。
高质量增(zeng)长下，股市会如何？参(can)考德法日美，股市呈现稳定上行
在这种环境下，企业一定会变成什么样的特征(zheng)呢？从最(zui)新上市公司企业盈(ying)利增(zeng)速来看，它也稳定住(zhu)了。而且以前(qian)上市公司的盈(ying)利有巨大波动，现在好像也没(mei)有什么太大波动了。
以前(qian)我们在做投资的时候，我们总希望(wang)在经济上行周期的时候，找到高增(zeng)速的股票(piao)。但是你会发现，现在高增(zeng)速可(ke)能并不是那么多，因(yin)为整体趋于平稳。在这种情况(kuang)下，我们的企业的盈(ying)利能力也趋于平稳。我们的ROE之(zhi)前(qian)两年下滑幅度比较大，到了最(zui)近开始企稳了。
在这种背景下，我们就发现一个国(guo)家的经济，当它进入(ru)到当前(qian)我们所说的低杠(gang)杆、增(zeng)速更加高质量情况(kuang)下，股票(piao)市场会表现更好还(hai)是更差呢？
我们只(zhi)要去看一下德国(guo)、法国(guo)、日本(ben)、美国(guo)，经济稳定增(zeng)长，但增(zeng)速不是很高，杠(gang)杆率(lu)不是特别高，股票(piao)市场呈现稳定上行的走势，它不断创新高。
过去的A股曾(ceng)经也是这样，但是过去两年由于盈(ying)利增(zeng)速大幅下滑，表现相对差一点。但是未来我们看一下，中国(guo)也像这些发达国(guo)家一样，经济趋于稳定，ROE趋于稳定。
这些龙头公司股息率(lu)更高，静态估值更便宜
最(zui)后比较下来，沪深(shen)三百、中证A50这种A股代表性龙头公司指数，它的股息率(lu)比英法德日都要高，而静态估值反(fan)而要便宜。
资本(ben)都是逐利的，大家发现中国(guo)的盈(ying)利也开始趋于稳定，经济也像发达国(guo)家一样平稳发展(zhan)的情况(kuang)下，你得(de)买什么？
那你得(de)买那些绩(ji)优的高ROE公司，为什么呢？虽然盈(ying)利增(zeng)速，整体经济波动不大，但是这些高ROE公司，它给你带来了年化10%的回报。也就是说我们要找到高ROE、高自由现金流、真正高质量增(zeng)长的股票(piao)。为什么呢？
当前(qian)中国(guo)当前(qian)的居民存(cun)款是非常多，比如以最(zui)新来看有146万亿，那大家买什么呢？房地产的回报率(lu)大幅下滑，债(zhai)券(quan)收益率(lu)也在持(chi)续下滑，低于3%。
可(ke)能目前(qian)很多地方(fang)房子都是负收益，在这种情况(kuang)下，你投什么呢？我们刚才分析(xi)了，你得(de)买国(guo)家最(zui)优质的那一批公司资产。这一批优质公司资产，它可(ke)以带来10%左右的ROE回报。这是在整个经济体里(li)增(zeng)速最(zui)高的自然组合。
时至今日，新国(guo)九条也颁(ban)布了。而新国(guo)九条颁(ban)布，也恰恰是这个时间(jian)节(jie)点。每次新国(guo)九条的颁(ban)布，它都是迎合了一个时代。当时的新国(guo)九条，为了我们的央企改革，股份制改革，最(zui)终在2005年来了一波国(guo)企央企大牛市。
2014年国(guo)九条颁(ban)布的时候，是为了我们的中小企业、新兴产业，多层次资本(ben)市场去融资，结果中小企业这些新兴产业迎来了一轮大牛市。
这次新国(guo)九条出(chu)现的时间(jian)节(jie)点，就是出(chu)现了资产荒(huang)。大家都嗷嗷待哺，找了一些更加回报率(lu)高的资产。
国(guo)家也用这种方(fang)式告(gao)诉我们，有可(ke)能这些稀有的龙头公司股票(piao)能够(gou)给我们带来相对更高的回报。
所以在这种背景下，这张每十年一次的轮动图是不是还(hai)会发挥作用呢？咱(zan)们可(ke)以拭目以待。
小结
希望(wang)大家能够(gou)理解到当前(qian)经济发展(zhan)模(mo)式的变化，曾(ceng)经是一个巨大的高波动时代。经济好的时候，盈(ying)利增(zeng)速大幅上行，经济差时，盈(ying)利增(zeng)速大幅下行。我们需要按照周期的投资思路(lu)，找到高增(zeng)速的股票(piao)，把握上行趋势。
而时至今日，我们的房地产部门、地方(fang)政府融资部门，都趋于稳定。中国(guo)经济波动率(lu)明(ming)显下降，进入(ru)到高质量增(zeng)长。
在这种情况(kuang)下，全社会呈现一种类资产荒(huang)的状态，高收益资产非常稀缺(que)。
这种状态下，以沪深(shen)300或(huo)者中证A50等(deng)为代表的国(guo)家最(zui)优秀(xiu)的这批上市公司合集，它的内在回报率(lu)约等(deng)于10%到15%ROE，现金流加速改善。这样可(ke)以给我们提供(gong)长期约等(deng)于10%-15%的回报，成为这样一个经济体环境之(zhi)下最(zui)优质的稀缺(que)资产。
而新国(guo)九条的发布，它的各种政策也都希望(wang)推动我们的长线资金能够(gou)投到类似股票(piao)里(li)面(mian)去。
所以在这种背景下，这种高ROE，高自由现金流的各行业龙头资产，以我们的沪深(shen)300或(huo)者中证A50为代表的这种高质量的权重指数，有望(wang)蓄势待发，在未来走出(chu)一轮长牛。
（关于股市过去20年规律和龙头资产的内容，此前(qian)课(ke)代表也整理过，详见《张夏：当这个观点被认知到，就是下一波牛市的形成，这类核心资产成为最(zui)佳(jia)选择》）
张夏从业证书编号：S1090513080006