报告摘要
第一，2024年4月(yue)社融减(jian)少1987亿元，是(shi)2005年以来首次单月(yue)负(fu)增长；社融存量增速为8.3%，环比下降0.4pct。各分项中(zhong)，实体(ti)信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债与企业债四(si)项同比都明显少增。关于4月(yue)，已经出来的数据包括PMI、BCI、出口、通胀，以及高频的量价(jia)数据，中(zhong)枢可能(neng)仍然不算高，但其环比较(jiao)一季度均未有显著变化出现；所(suo)以，4月(yue)社融数据突然异常可能(neng)包含着一些特殊线索的影响，尤其是(shi)供(gong)给端。
第二，实体(ti)信贷增加3309亿元，是(shi)近五年同期最低值。我们猜测背后可能(neng)有几个因素叠加：一是(shi)在政策(ce)强(qiang)调不唯增量、盘活存量的背景下，银行总量考核压力减(jian)弱，贷款冲量意愿(yuan)下降；二是(shi)4月(yue)初监管禁止(zhi)银行手工补息，并要求在4月(yue)末(mo)完成整改，此(ci)前利用低息贷款做存款套(tao)利的企业可能(neng)选择归还贷款；三是(shi)金融业增加值核算方(fang)法优化，从参考存贷款余额同比推算变为参考银行利润表指标，可能(neng)对存贷款带来“挤水分”的扰动，短期影响不排除会偏大；四(si)是(shi)一季度广义财政节奏偏缓，从而影响了(le)二季度初的配套(tao)贷款需求。以上几个因素本来都属(shu)于扰动因素，集中(zhong)在4月(yue)这样本就波动比较(jiao)大的信贷“小月(yue)”，很可能(neng)带来波动放大效应。
第三，居(ju)民短贷减(jian)少3518亿元，长贷减(jian)少1666亿元。其背景无疑包括房地产市场量价(jia)仍弱，居(ju)民加杠杆消费(fei)与购房意愿(yuan)有待修复；但从短期变化看(kan)，可能(neng)包含存款利率多轮下调后，居(ju)民投资安全资产的收益率明显下降，从而导致提前还贷意愿(yuan)偏强(qiang)。企业部门明显分化，短贷大幅减(jian)少而票据融资大幅增长，可能(neng)是(shi)上文(wen)所(suo)述的禁止(zhi)手工补息政策(ce)影响，部分套(tao)利的短期贷款被归还，银行选择用票据融资来弥补短贷产生的缺口保持对公贷款的基本稳(wen)定(ding)；企业长贷增加4100亿元，同比少增2569亿元，与前述的广义财政落地和开工节奏偏慢，基建与三大工程的投融资需求尚未显性启动有关。
第四(si)，企业债增加493亿元，同比少增2447亿元，从万得统计数据口径来看(kan)，城投债净(jing)融资为-1066亿元，同比少增2439亿元，化债对城投融资的约束仍在收紧；政府债减(jian)少984亿元，同比少增5532亿元。4月(yue)下旬发改委指出已“完成2024年地方(fang)政府专项债券项目的筛选工作”，从地方(fang)政府发行计划、国债发行计划以来看(kan)，5月(yue)开始政府债发行会逐步加速。
第五，未贴现银行承兑汇票减(jian)少4486亿元，同比多减(jian)3141亿元，主(zhu)要因为大量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增加142亿元，委托贷款增加90亿元，表现均在预期内，没有明显变化。
第六，M1同比增速为-1.4%，是(shi)2002年以来第二次单月(yue)增速转(zhuan)负(fu)，除前期一直存在的导致M1偏低的逻辑之外，另一个边(bian)际上的驱(qu)动因素应是(shi)4月(yue)禁止(zhi)手工补息政策(ce)整改，这导致部分企业的活期存款用于归还贷款或转(zhuan)向购买广义基金。M2同比增速为7.2%，较(jiao)3月(yue)下降1.1pct，为2002年以来历(li)史最低增速，主(zhu)要受(shou)政府债发行节奏偏慢、贷款增量偏低派生存款规模偏少等因素影响。
第七，回头再看(kan)一季度货币政策(ce)执行报告，专栏强(qiang)调“正(zheng)确认识信贷与经济增长关系的变化”，实际上在继续传递淡化总量、重视结(jie)构的中(zhong)期思路；同时应该也希(xi)望市场能(neng)够理性看(kan)待单月(yue)信贷社融数据。对于短期信贷和社融，也无需过于担忧，央行最新表述还包括同时强(qiang)调“降低实体(ti)融资成本”、“把维护价(jia)格(ge)稳(wen)定(ding)、推动价(jia)格(ge)温和回升(sheng)作为把握货币政策(ce)的重要考量”，理论上如果货币供(gong)给收缩过快，则降低实体(ti)融资成本、推升(sheng)名义GDP两个目标都会受(shou)到影响。
第八，对于金融市场来说，广义流动性预期、风险偏好短期可能(neng)会受(shou)到一定(ding)程度约束。但广义流动性并不完全对应权益市场流动性，对下一阶段看(kan)趋势的理解相对更为关键，后续5月(yue)中(zhong)旬公布经济数据是(shi)一个重要窗口。对于债券市场而言，更重要的是(shi)狭义流动性。如果政策(ce)更重视盘活存量、不唯增量，那么央行放松狭义流动性推动商业银行扩表的意愿(yuan)同样会偏弱，资产荒不一定(ding)会加剧。
正(zheng)文(wen)
2024年4月(yue)社融减(jian)少1987亿元，是(shi)2005年以来首次单月(yue)负(fu)增长；社融存量增速为8.3%，环比下降0.4pct。各分项中(zhong)，实体(ti)信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债与企业债四(si)项同比都明显少增。关于4月(yue)，已经出来的数据包括PMI、BCI、出口、通胀，以及高频的量价(jia)数据，中(zhong)枢可能(neng)仍然不算高，但其环比较(jiao)一季度均未有显著变化出现；所(suo)以，4月(yue)社融数据突然异常可能(neng)包含着一些特殊线索的影响，尤其是(shi)供(gong)给端。
根据央行的初步统计，4月(yue)社融减(jian)少1987亿元。其中(zhong)实体(ti)信贷增加3306亿元，外币贷款减(jian)少310亿元，委托贷款增加90亿元，信托贷款增加142亿元，未贴现银行承兑汇票减(jian)少4486亿元，企业债券增加493亿元，股票融资增加186亿元，政府债券融资减(jian)少984亿元。
实体(ti)信贷增加3309亿元，是(shi)近五年同期最低值。我们猜测背后可能(neng)有几个因素叠加：一是(shi)在政策(ce)强(qiang)调不唯增量、盘活存量的背景下，银行总量考核压力减(jian)弱，贷款冲量意愿(yuan)下降；二是(shi)4月(yue)初监管禁止(zhi)银行手工补息，并要求在4月(yue)末(mo)完成整改，此(ci)前利用低息贷款做存款套(tao)利的企业可能(neng)选择归还贷款；三是(shi)金融业增加值核算方(fang)法优化，从参考存贷款余额同比推算变为参考银行利润表指标，可能(neng)对存贷款带来“挤水分”的扰动，短期影响不排除会偏大；四(si)是(shi)一季度广义财政节奏偏缓，从而影响了(le)二季度初的配套(tao)贷款需求。以上几个因素本来都属(shu)于扰动因素，集中(zhong)在4月(yue)这样本就波动比较(jiao)大的信贷“小月(yue)”，很可能(neng)带来波动放大效应。
2024年一季度，国家(jia)统计局对金融业增加值的季度核算方(fang)式进行了(le)优化调整。以往(wang)核算方(fang)式主(zhu)要参考贷款余额。2023年及以前，金融业增加值在做季度核算时，其主(zhu)要构成部分货币金融服务业增加值，主(zhu)要参考存贷款余额的同比增速进行推算。优化后的核算方(fang)式主(zhu)要参考银行利润指标。2024年一季度优化后，金融业增加值在季度核算时，改为更多参考银行的利润表指标，包括营业收入中(zhong)的利息净(jing)收入增速、手续费(fei)及佣金净(jing)收入增速等进行推算。
新的核算方(fang)法短期可能(neng)带来“挤水分”的扰动，对货币信贷总量造成下拉(la)影响。
就短期而言，过去在旧核算方(fang)法下金融机构面临较(jiao)大的“存贷款双增”考核压力，月(yue)末(mo)时点尤甚，因此(ci)信贷投放存在动作变形，导致存贷款中(zhong)含有虚增的、不规范的成分，类似水面上的一层(ceng)“浮沫”。核算方(fang)法优化调整后，冲高存贷款的压力明显减(jian)少，过去虚增和不规范的存款在提取、贷款在偿还、票据在出售，势必带来货币供(gong)应量、贷款总量的同步减(jian)少，类似撇去水面的“浮沫”。实践中(zhong)看(kan)，考虑到核算方(fang)法优化在今年4月(yue)被各方(fang)所(suo)了(le)解和熟(shu)悉(xi)，预计对货币信贷增长的扰动可能(neng)集中(zhong)体(ti)现在二季度，且会在下半年持续产生影响。特别是(shi)和去年同期做比较(jiao)时，计算出的同比增量、同比增速等指标会受(shou)到更大影响，相关扰动可能(neng)要延续到明年才有望逐步淡化。
从长期来看(kan)，核算方(fang)法优化后，货币信贷总量和金融业增加值数据的增长将更实，资金循(xun)环周转(zhuan)的效率将更高，有利于推动银行业务全面发展(zhan)，并以金融的高质量发展(zhan)助力经济高质量发展(zhan)。各方(fang)面需逐步转(zhuan)变观念、更加包容、科学看(kan)待，度过阶段性调整期，更好适应货币信贷从外延式扩张转(zhuan)向内涵式发展(zhan)的新常态。
居(ju)民短贷减(jian)少3518亿元，长贷减(jian)少1666亿元。其背景无疑包括房地产市场量价(jia)仍弱，居(ju)民加杠杆消费(fei)与购房意愿(yuan)有待修复；但从短期变化看(kan)，可能(neng)包含存款利率多轮下调后，居(ju)民投资安全资产的收益率明显下降，从而导致提前还贷意愿(yuan)偏强(qiang)。企业部门明显分化，短贷大幅减(jian)少而票据融资大幅增长，可能(neng)是(shi)上文(wen)所(suo)述的禁止(zhi)手工补息政策(ce)影响，部分套(tao)利的短期贷款被归还，银行选择用票据融资来弥补短贷产生的缺口保持对公贷款的基本稳(wen)定(ding)；企业长贷增加4100亿元，同比少增2569亿元，与前述的广义财政落地和开工节奏偏慢，基建与三大工程的投融资需求尚未显性启动有关。
根据央行的初步统计，4月(yue)居(ju)民短期贷款减(jian)少3518亿元，居(ju)民长期贷款减(jian)少1666亿元；企业短期贷款减(jian)少4100亿元，企业中(zhong)长期贷款增加4100亿元，票据融资增加8381亿元，非银贷款增加2607亿元。
企业债增加493亿元，同比少增2447亿元，从万得统计数据口径来看(kan)，城投债净(jing)融资为-1066亿元，同比少增2439亿元，化债对城投融资的约束仍在收紧；政府债减(jian)少984亿元，同比少增5532亿元。4月(yue)下旬发改委指出已“完成2024年地方(fang)政府专项债券项目的筛选工作”，从地方(fang)政府发行计划、国债发行计划以来看(kan)，5月(yue)开始政府债发行会逐步加速。
4月(yue)末(mo)政治局会议指出，要靠前发力有效落实已经确定(ding)的宏观政策(ce)，实施好积极的财政政策(ce)和稳(wen)健的货币政策(ce)。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强(qiang)度，确保基层(ceng)“三保”按时足额支出。
4月(yue)23日发改委指出已“完成2024年地方(fang)政府专项债券项目的筛选工作”，专项债对地方(fang)项目的带动作用预计将逐步呈现。
未贴现银行承兑汇票减(jian)少4486亿元，同比多减(jian)3141亿元，主(zhu)要因为大量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增加142亿元，委托贷款增加90亿元，表现均在预期内，没有明显变化。
据用益信托网披露[3]，4月(yue)非标类信托产品成立数量及规模显著下滑。据公开资料不完全统计，截至2024年5月(yue)6日，非标类产品成立数量为1108款，环比减(jian)少16.13%；成立规模为343.90亿元，环比减(jian)少27.47%。一方(fang)面，3月(yue)成立基数较(jiao)高，4月(yue)非标信托业务成立规模回落实属(shu)正(zheng)常。另一方(fang)面，监管压力较(jiao)大。相关政策(ce)尤其是(shi)各地方(fang)化债举措的持续推进对非标信托业务相对不利。
M1同比增速为-1.4%，是(shi)2002年以来第二次单月(yue)增速转(zhuan)负(fu)，除前期一直存在的导致M1偏低的逻辑之外，另一个边(bian)际上的驱(qu)动因素应是(shi)4月(yue)禁止(zhi)手工补息政策(ce)整改，这导致部分企业的活期存款用于归还贷款或转(zhuan)向购买广义基金。M2同比增速为7.2%，较(jiao)3月(yue)下降1.1pct，为2002年以来历(li)史最低增速，主(zhu)要受(shou)政府债发行节奏偏慢、贷款增量偏低派生存款规模偏少等因素影响。
据央行初步统计，4月(yue)末(mo)，广义货币(M2)余额301.19万亿元,同比增长7.2%。狭义货币(M1)余额66.01万亿元,同比下降1.4%。流通中(zhong)货币(M0)余额11.73万亿元,同比增长10.8%。前四(si)个月(yue)净(jing)投放现金3866亿元。
前四(si)个月(yue)人民币存款增加7.32万亿元。其中(zhong)，住户存款增加6.71万亿元，非金融企业存款减(jian)少1.65万亿元，财政性存款减(jian)少1874亿元，非银行业金融机构存款增加1.23万亿元。
回头再看(kan)一季度货币政策(ce)执行报告，专栏强(qiang)调“正(zheng)确认识信贷与经济增长关系的变化”，实际上在继续传递淡化总量、重视结(jie)构的中(zhong)期思路；同时应该也希(xi)望市场能(neng)够理性看(kan)待单月(yue)信贷社融数据。对于短期信贷和社融，也无需过于担忧，央行最新表述还包括同时强(qiang)调“降低实体(ti)融资成本”、“把维护价(jia)格(ge)稳(wen)定(ding)、推动价(jia)格(ge)温和回升(sheng)作为把握货币政策(ce)的重要考量”，理论上如果货币供(gong)给收缩过快，则降低实体(ti)融资成本、推升(sheng)名义GDP两个目标都会受(shou)到影响。
一季度央行报告的专栏1主(zhu)要介绍了(le)信贷增长与经济高质量发展(zhan)的关系，传递出来的信号和去年四(si)季度专栏1相似，即“淡化信贷增量，关注(zhu)信贷资金使用效率与高质量发展(zhan)的匹配程度”；专栏2从存贷款结(jie)构的视角介绍了(le)资金流向，明确指出“货币存量已经不少了(le)”，同样也是(shi)在引(yin)导市场淡化对货币信贷总量的关注(zhu)。
一季度货币政策(ce)执行报告还强(qiang)调了(le)“把维护价(jia)格(ge)稳(wen)定(ding)、推动价(jia)格(ge)温和回升(sheng)作为把握货币政策(ce)的重要考量，加强(qiang)政策(ce)协(xie)调配合，保持物价(jia)在合理水平”。
对于金融市场来说，广义流动性预期、风险偏好短期可能(neng)会受(shou)到一定(ding)程度约束。但广义流动性并不完全对应权益市场流动性，对下一阶段看(kan)趋势的理解相对更为关键，后续5月(yue)中(zhong)旬公布经济数据是(shi)一个重要窗口。对于债券市场而言，更重要的是(shi)狭义流动性。如果政策(ce)更重视盘活存量、不唯增量，那么央行放松狭义流动性推动商业银行扩表的意愿(yuan)同样会偏弱，资产荒不一定(ding)会加剧。
风险提示：政府债发行节奏偏慢；地产表现偏弱超预期，居(ju)民部门信贷融资需求超预期低迷；大规模设备更新政策(ce)落地不及预期，工业融资需求低于预期；海外库存周期继续处于去库阶段，没有进入补库阶段，出口与工业表现不及预期。
本文(wen)来源：郭磊 (ID:glmacro)，原文(wen)标题《4月(yue)新增社融偏低的可能(neng)原因》作者：广发证券资深宏观分析(xi)师 钟林楠
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