今(jin)年以来，我国货币金(jin)融格局加速演变。例(li)如，贷款市场报价(jia)利率(LPR)与政策利率"脱钩"、央行(xing)买卖国债"箭在弦上"、金(jin)融数据进入"存量优化"阶段(duan)等等。国信证(zheng)券(quan)分析师董德志(zhi)认为，这些"非线性"调整(zheng)的背后，反映出央行(xing)在多重政策目标间面临的艰难选择。
进一步，董德志(zhi)分析称，在央行(xing)在“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”三个(ge)相对急迫(po)且互相掣肘的目标组成的“新不(bu)可能三角”中(zhong)，央行(xing)当前或优先选择“稳汇率”，其余两(liang)个(ge)目标可能阶段(duan)性做出牺牲。
基于上述判断，董德志(zhi)认为，下半年货币政策或呈(cheng)现"跷跷板"效应，分为以下两(liang)个(ge)阶段(duan):
- 第一阶段(duan)，在美联储首次降息前，央行(xing)可能以暂时(shi)性"挪用"银行(xing)息差为代价(jia)，优先保障"稳汇率"和"防缩表"。为此，央行(xing)可能选择在这一时(shi)期降准进行(xing)对冲，类似在2018 年美联储紧(jin)缩期央行(xing)面对国内经济下行(xing)压力时(shi)做出的选择。
- 第二阶段(duan)，美联储开启降息后，"稳汇率"压力减(jian)轻(qing)，央行(xing)政策重心或将转向"保息差"。届(jie)时(shi)，政策利率与存款利率可能同步下调，回(hui)补前期“挪用”的银行(xing)息差。
董德志(zhi)还提及，央行(xing)并非没有(you)可以“一举三得”的手段(duan)。特殊情形下，央行(xing)可能通过(guo)收紧(jin)利率走廊下限的方(fang)式兼顾三大目标。
1.“多目标”下的艰难权衡
国信证(zheng)券(quan)分析师董德志(zhi)在研报中(zhong)提到，与美联储等海外央行(xing)的“单目标”或“双目标”体(ti)系不(bu)同，我国货币政策诉求较多，各目标间互有(you)制衡，因此可能阶段(duan)性出现“风格漂移”，静(jing)态视角下“刻舟求剑”式的分析框架可能失效。
该团队认为，当前央行(xing)正面临新的艰难权衡，在“稳汇率”、“防缩表”和“保息差”三个(ge)相对急迫(po)且互相掣肘的目标组成的“新不(bu)可能三角”中(zhong)，美联储降息前央行(xing)或优先保障“稳汇率”，其余两(liang)个(ge)目标可能阶段(duan)性做出牺牲：
“稳汇率”再度成为阶段(duan)性政策重心。按既往经验(yan)看，“稳汇率”目标在决策中(zhong)的地位(wei)有(you)较强(qiang)的弹性，换言之(zhi)，在汇率压力较大的时(shi)期，“稳汇率”诉求较为刚性，反之(zhi)亦然。今(jin)年以来，随着企(qi)业结汇需(xu)求逐步释放，叠加美联储降息预期不(bu)断收敛，人民币汇率再度迎来较强(qiang)贬值(zhi)压力，我们测算(suan)的逆周期调节因子发力幅度不(bu)断加码。特别是6 月后，美联储议(yi)息会议(yi)释放的鹰派态度叠加我国长端利率迅速下行(xing)，人民币兑(dui)美元汇率跌至7.30 的关键点位(wei)。
单从央行(xing)视角出发，即在海外流动性和国内基本面不(bu)变的情况下，“稳汇率”应避免过(guo)于宽松的货币政策导(dao)致中(zhong)美利差倒挂幅度进一步扩大，尤其应避免政策利率的调降。但如前所述，政策利率不(bu)调降，则“防缩表”和“保息差”无法(fa)同时(shi)满足。若央行(xing)选择“不(bu)降政策利率”+“降LPR”+“不(bu)降存款利率”，则意(yi)味着“保息差”被放弃；若央行(xing)选择“不(bu)降政策利率”+“不(bu)降LPR 利率”，则意(yi)味着“防缩表”被放弃。
“稳汇率”再度成为阶段(duan)性政策重心。按既往经验(yan)看，“稳汇率”目标在决策中(zhong)的地位(wei)有(you)较强(qiang)的弹性，换言之(zhi)，在汇率压力较大的时(shi)期，“稳汇率”诉求较为刚性，反之(zhi)亦然。今(jin)年以来，随着企(qi)业结汇需(xu)求逐步释放，叠加美联储降息预期不(bu)断收敛，人民币汇率再度迎来较强(qiang)贬值(zhi)压力，我们测算(suan)的逆周期调节因子发力幅度不(bu)断加码。特别是6 月后，美联储议(yi)息会议(yi)释放的鹰派态度叠加我国长端利率迅速下行(xing)，人民币兑(dui)美元汇率跌至7.30 的关键点位(wei)。
单从央行(xing)视角出发，即在海外流动性和国内基本面不(bu)变的情况下，“稳汇率”应避免过(guo)于宽松的货币政策导(dao)致中(zhong)美利差倒挂幅度进一步扩大，尤其应避免政策利率的调降。但如前所述，政策利率不(bu)调降，则“防缩表”和“保息差”无法(fa)同时(shi)满足。若央行(xing)选择“不(bu)降政策利率”+“降LPR”+“不(bu)降存款利率”，则意(yi)味着“保息差”被放弃；若央行(xing)选择“不(bu)降政策利率”+“不(bu)降LPR 利率”，则意(yi)味着“防缩表”被放弃。
央行(xing)如何(he)选？
实践中(zhong)，在内在逻辑的冲突下，“防缩表”、“保息差”和“稳汇率”三个(ge)紧(jin)迫(po)目标无法(fa)被同时(shi)满足，央行(xing)如何(he)取舍成为关键。
董德志(zhi)团队认为，以美联储为代表的海外流动性环境转向前，“稳汇率”是当前央行(xing)最为迫(po)切的目标，“防缩表”次之(zhi)，最后是“保息差”：
从中(zhong)央金(jin)融工作会议(yi)的要求看，构建“强(qiang)大的货币”被拔到前所未有(you)的高度，“稳汇率”诉求进一步上升。“强(qiang)大的货币”作为建设金(jin)融强(qiang)国的六(liu)大目标之(zhi)首，排名甚至高于“强(qiang)大的中(zhong)央银行(xing)”。作为强(qiang)大货币的必备元素，币值(zhi)稳定(ding)的重要性不(bu)断加强(qiang)，而在当前我国通胀(zhang)压力偏(pian)弱的背景下，防范汇率的顺周期超调成为关键。
此外，目前人民币兑(dui)美元汇率已经站在7.30 附近的重要关口。根据以往经验(yan)，这一位(wei)置是2015 年“811 汇改”后的关键心理点位(wei)，需(xu)要严(yan)防死守，一但突破容易形成进一步的单边贬值(zhi)预期，彼时(shi)再出手纠(jiu)偏(pian)成本将更为高昂(ang)。近期我国长端利率持续下行(xing)，央行(xing)多次喊话劝导(dao)，但并未如市场所担忧般(ban)在跨季等关键时(shi)点收紧(jin)流动性“训诫”，根本原(yuan)因在于央行(xing)仍希望在“稳汇率”的同时(shi)尽(jin)力对金(jin)融支持实体(ti)的能力（“防缩表”）和金(jin)融/资本市场稳定(ding)性（“保息差”）加以兼顾。
在“防缩表”与“保息差”的权衡中(zhong)，由于缩表同样具有(you)较强(qiang)的信号意(yi)义和单边自我加强(qiang)的特征，应着力避免，而“保息差”的弹性相对更强(qiang)，因此可以阶段(duan)性做出让步。
从中(zhong)央金(jin)融工作会议(yi)的要求看，构建“强(qiang)大的货币”被拔到前所未有(you)的高度，“稳汇率”诉求进一步上升。“强(qiang)大的货币”作为建设金(jin)融强(qiang)国的六(liu)大目标之(zhi)首，排名甚至高于“强(qiang)大的中(zhong)央银行(xing)”。作为强(qiang)大货币的必备元素，币值(zhi)稳定(ding)的重要性不(bu)断加强(qiang)，而在当前我国通胀(zhang)压力偏(pian)弱的背景下，防范汇率的顺周期超调成为关键。
此外，目前人民币兑(dui)美元汇率已经站在7.30 附近的重要关口。根据以往经验(yan)，这一位(wei)置是2015 年“811 汇改”后的关键心理点位(wei)，需(xu)要严(yan)防死守，一但突破容易形成进一步的单边贬值(zhi)预期，彼时(shi)再出手纠(jiu)偏(pian)成本将更为高昂(ang)。近期我国长端利率持续下行(xing)，央行(xing)多次喊话劝导(dao)，但并未如市场所担忧般(ban)在跨季等关键时(shi)点收紧(jin)流动性“训诫”，根本原(yuan)因在于央行(xing)仍希望在“稳汇率”的同时(shi)尽(jin)力对金(jin)融支持实体(ti)的能力（“防缩表”）和金(jin)融/资本市场稳定(ding)性（“保息差”）加以兼顾。
在“防缩表”与“保息差”的权衡中(zhong)，由于缩表同样具有(you)较强(qiang)的信号意(yi)义和单边自我加强(qiang)的特征，应着力避免，而“保息差”的弹性相对更强(qiang)，因此可以阶段(duan)性做出让步。
基于上述判断，董德志(zhi)认为，下半年货币政策或呈(cheng)现"跷跷板"效应，分为以下两(liang)个(ge)阶段(duan):
在美联储首次降息前，以暂时(shi)性“挪用”银行(xing)息差为代价(jia)，优先保障“稳汇率”和“防缩表”。
具体(ti)体(ti)现为：引导(dao)银行(xing)通过(guo)调降LPR 或降低存量贷款加点的方(fang)式预防缩表风险，并加大实体(ti)经济支持力度；为防范汇率超调风险，政策利率需(xu)保持稳定(ding)；由于理财和货基等非银产品收益与政策利率强(qiang)相关，在不(bu)降政策利率的情况下，为避免银行(xing)资金(jin)“出表”，存款利率无法(fa)随LPR调降；结果是银行(xing)息差受(shou)到暂时(shi)性“挤压”。为此，央行(xing)可能选择在这一时(shi)期降准进行(xing)对冲，类似在2018 年美联储紧(jin)缩期央行(xing)面对国内经济下行(xing)压力时(shi)做出的选择。
在美联储开启降息后，国内外的政策周期差趋于收敛，“稳汇率”压力阶段(duan)性下降，央行(xing)政策诉求将向“保息差”倾斜。
届(jie)时(shi)，政策利率与存款利率有(you)望同时(shi)调降，回(hui)补前期“挪用”的银行(xing)息差，“保息差”重回(hui)政策重心。
在美联储首次降息前，以暂时(shi)性“挪用”银行(xing)息差为代价(jia)，优先保障“稳汇率”和“防缩表”。
具体(ti)体(ti)现为：引导(dao)银行(xing)通过(guo)调降LPR 或降低存量贷款加点的方(fang)式预防缩表风险，并加大实体(ti)经济支持力度；为防范汇率超调风险，政策利率需(xu)保持稳定(ding)；由于理财和货基等非银产品收益与政策利率强(qiang)相关，在不(bu)降政策利率的情况下，为避免银行(xing)资金(jin)“出表”，存款利率无法(fa)随LPR调降；结果是银行(xing)息差受(shou)到暂时(shi)性“挤压”。为此，央行(xing)可能选择在这一时(shi)期降准进行(xing)对冲，类似在2018 年美联储紧(jin)缩期央行(xing)面对国内经济下行(xing)压力时(shi)做出的选择。
在美联储开启降息后，国内外的政策周期差趋于收敛，“稳汇率”压力阶段(duan)性下降，央行(xing)政策诉求将向“保息差”倾斜。
届(jie)时(shi)，政策利率与存款利率有(you)望同时(shi)调降，回(hui)补前期“挪用”的银行(xing)息差，“保息差”重回(hui)政策重心。
董德志(zhi)还提及，央行(xing)并非没有(you)可以“一举三得”的手段(duan)。特殊情形下，央行(xing)可能通过(guo)收紧(jin)利率走廊下限的方(fang)式兼顾三大目标：
一方(fang)面，提升超储利率将提升银行(xing)体(ti)系购债的机会成本，某(mou)种(zhong)程度上改变债市供需(xu)力量配比，进而对债券(quan)利率和汇率形成支撑。
另一方(fang)面，提升超额准备金(jin)利率，可以增加银行(xing)的资金(jin)收益（或者说，降低银行(xing)获取基础货币的成本），缓解LPR 调降带来的银行(xing)息差压力。
一方(fang)面，提升超储利率将提升银行(xing)体(ti)系购债的机会成本，某(mou)种(zhong)程度上改变债市供需(xu)力量配比，进而对债券(quan)利率和汇率形成支撑。
另一方(fang)面，提升超额准备金(jin)利率，可以增加银行(xing)的资金(jin)收益（或者说，降低银行(xing)获取基础货币的成本），缓解LPR 调降带来的银行(xing)息差压力。
本文主要内容来自国信证(zheng)券(quan)7月6日研报《宏(hong)观经济专题研究(jiu)：“新不(bu)可能三角”下的艰难选择》，分析师：董德志(zhi)