中国经济步入高质量(liang)发(fa)展(zhan)阶段，股(gu)市何去(qu)何从？
5月18日，招商证券首席策略分析师张夏在新(xin)浪财经2024基金高质量(liang)发(fa)展(zhan)大会以“高质量(liang)增长时代的高质量(liang)投资策略”为(wei)主题，发(fa)表了演讲。
投资作业本课代表摘录了其中的要点，分享给大家：
1、过去(qu)20年我们经济是一个规律，未来是另(ling)外一个规律......
以前我们的经济是靠着(zhe)加杠杆，靠着(zhe)我们的信用周期驱动。现在无论是我们的居民部门，还是政(zheng)府部门，还是金融企(qi)业部门的杠杆率都趋(qu)于稳定。那这(zhe)时，我们说真正的进入到高质量(liang)增长。
2、一个国家在低(di)杠杆、增速更加高质量(liang)情况(kuang)下，股(gu)票市场会表现更好还是更差呢？
我们只要去(qu)看一下德国、法国、日本、美国，经济稳定增长，但增速不是很高，杠杆率不是特别高，股(gu)票市场呈现稳定上行的走势(shi)，它不断创(chuang)新(xin)高。
过去(qu)的A股(gu)曾经也是这(zhe)样，但是过去(qu)两年由于盈利增速大幅下滑，表现相对(dui)差一点。但是未来我们看一下，中国也像这(zhe)些发(fa)达国家一样，经济趋(qu)于稳定，ROE趋(qu)于稳定。
3、在这(zhe)种情况(kuang)下，全社会呈现一种类资产(chan)荒的状(zhuang)态，高收益资产(chan)非常稀缺。
高ROE，高自由现金流的各行业龙头资产(chan)，以我们的沪深300或者中证A50为(wei)代表的这(zhe)种高质量(liang)的权重指数，有望蓄势(shi)待发(fa)，在未来走出一轮长牛。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精(jing)华内容，分享给大家：
从高波动时代到高质量(liang)时代
我们以2023年或以今年作为(wei)划分原(yuan)点。过去(qu)20年我们经济是一个规律，未来是另(ling)外一个规律。所以站在此时是我们宏观环境非常重大的变(bian)化。
我们可以把这(zhe)个规律简单总结为(wei)，过去(qu)20年是——地产(chan)的三年半的周期、地方政(zheng)府加地方政(zheng)府隐(yin)债平台加杠杆所带来的三年半周期，以及制造业高资本开支(zhi)三者共(gong)振(zhen)下带来的——三年半信用周期。
而在接(jie)下来从2024年开始，我们真正进入到高质量(liang)增长后，你(ni)会发(fa)现我们的信用增速，我们的社融增速等(deng)一系列指标开始趋(qu)于平稳。
我们真正就进入到依靠消(xiao)费、科技或者是外需所主导的平稳增长时代，也就是我们说的高质量(liang)的增长。
过去(qu)20年三年半信用周期
先简单看一下历史的情况(kuang)。图中一条蓝色这(zhe)条线刻(ke)画了过去(qu)驱动我们经济增速最重要的一个指标——社融的增量(liang)增速，也可以叫它新(xin)增社融增速。
社融就是融资，这(zhe)张图里面(mian)，我每隔一段时间就画一道虚线——隔开我们新(xin)增社融增速由正转负的时间。它非常有规律，每隔三年半就会转正一次。
当然了，随(sui)着(zhe)社融增速的转正，我们大家都去(qu)融资，去(qu)投资。这(zhe)样一来，我们的经济会改(gai)善(shan)，企(qi)业盈利会改(gai)善(shan)，股(gu)票市场当然表现就好。
因为(wei)经济好，企(qi)业盈利好，股(gu)票市场进入上行周期。这(zhe)个多长时间呢？两年半，那么是不是一直好呢？
当然不是，等(deng)升(sheng)温(wen)了，我们又会约束我们的社融，那这(zhe)样一来，我们的信贷进入下行周期，股(gu)票市场进入下行周期，所以经济是三年半（周期）。
所以从2005年开始，一直到2022年，我们的股(gu)票市场也是每隔三年半一个周期，三年半中，其中两年半是上行周期，一年是下行周期。
2022年之后波动消(xiao)失
但是从2022年开始，你(ni)会发(fa)现情况(kuang)发(fa)生了很大变(bian)化，这(zhe)个蓝线不再具有波动，以前是像海浪一样的大波动，现在基本上是在很窄(zhai)的位置(zhi)上下波动。而我们的股(gu)票市场，当然由于从2022年开始，没有像以前一样，社融信贷起来，而相反可能还在往(wang)下走。
所以企(qi)业盈利在过去(qu)两年是下行周期，股(gu)票市场表现相对(dui)来说较差一点。在时至今日，社融增速开始趋(qu)于稳定。那我们如何理解(jie)这(zhe)样一个大变(bian)化？
以前是一个大波动的时代，到现在变(bian)得好像没有波动了。那这(zhe)种变(bian)化的原(yuan)因是什么呢？其实(shi)我们只要展(zhan)开这(zhe)张图就知道，过去(qu)为(wei)什么我们中国经济有如此大的信用周期波动，好多时候特别好，那时候特别差。
很简单，因为(wei)我们以前有两大重要的发(fa)动机(ji)，一是房地产(chan)。
当我们放松房地产(chan)的时候，居民就会去(qu)买房，当居民买房之后，把钱交(jiao)给开发(fa)商，开发(fa)商去(qu)拿地。
房产(chan)开工过程(cheng)当中，有大量(liang)的融资需求，这(zhe)边开发(fa)商拿到地之后，就有了土地购置(zhi)费，有了我们的土地出让金。
地方政(zheng)府通过地方政(zheng)府债和城投公司，或者各种各样的隐(yin)债平台去(qu)融资，从而撬动了更大规模的杠杆。
以2021年为(wei)代表，6.1万亿居民贷款最终撬动了三十多万亿的地产(chan)加基建投资，这(zhe)个杠杆倍数是相当高的。
以前我们只要放松房地产(chan)，只要放松基建，我们就像打开一个水(shui)龙头一样，让——老百姓融资，开发(fa)商融资，地方政(zheng)府融资——循环起来。刚才提(ti)到，到了2022年之后就没有波动了。那造成没有波动的原(yuan)因是什么呢？
其实(shi)一个非常重要的变(bian)化就是人口结构。
经过这(zhe)么多年房子建设后，房子的保有量(liang)也相对(dui)比较充足。所以在这(zhe)样的背景下，以前大家觉得房价会永(yong)远涨。所以只要一放松房地产(chan)，我们一定会去(qu)买房。
现在受(shou)制于人口结构，受(shou)制于人口增速，受(shou)制于当前各种各样的政(zheng)策环境的变(bian)化。我们不再相信房价会一直涨。很多投资和投机(ji)性的购房需求被挤出去(qu)了。
所以房地产(chan)从2021年之前，一直在不断创(chuang)新(xin)高，2021年销售(shou)面(mian)积(ji)达到顶峰之后，在接(jie)下来两年出现了非常大幅的调整。
真正进入高质量(liang)增长
很多人就比较担心，会不会这(zhe)种调整继续下去(qu)，让我们的经济承压。当然时至今日，大家应该(gai)不太担心的。
首先过去(qu)12个月房产(chan)销售(shou)面(mian)积(ji)降到10亿平之后，它就开始横向(xiang)波动了。没有再进一步的环比下滑了，而是稳定在10亿平左(zuo)右。
当然很多人也在想，这(zhe)个10亿平能不能稳住呢？很多人不太相信，这(zhe)是此前的想法。
我们的新(xin)开工大概在9亿平左(zuo)右，稳定住了。之前大家也不太敢相信能够企(qi)稳的原(yuan)因，是因为(wei)没有看到很强烈的政(zheng)策，会担心这(zhe)种惯性下滑会持(chi)续下去(qu)。
但是时至今日，过去(qu)这(zhe)一段时间就发(fa)生了重大变(bian)化，我们对(dui)房地产(chan)的政(zheng)策做出重大调整，要统筹(chou)研究(jiu)消(xiao)化存(cun)量(liang)房产(chan)和优化增量(liang)住房政(zheng)策措施。
我们可能会采取一些消(xiao)化存(cun)量(liang)房产(chan)的一些政(zheng)策，过去(qu)一段时间，各种政(zheng)策也在不断发(fa)力(li)。在此背景下，如果我们的房地产(chan)销售(shou)面(mian)积(ji)进一步下滑，那我们肯定就相信有一股(gu)更加强大的力(li)量(liang)，把我们的销售(shou)稳定在这(zhe)个地方。
那我们是不是去(qu)刺激(ji)它呢？当然我们说的肯定不是刺激(ji)，因为(wei)我们不打算(suan)把房地产(chan)作为(wei)刺激(ji)经济的工具。也就是说很有可能我们的房地产(chan)销售(shou)和新(xin)开工面(mian)积(ji)，它在未来很长一段时间在9到10亿平左(zuo)右稳住了，没有太大的波动了，进入到一种新(xin)状(zhuang)态。
第(di)二个，刚才我们就说到了地方政(zheng)府的隐(yin)债是以前我们地方政(zheng)府融资的一个非常重要的渠道。以前在地方政(zheng)府有很强的融资周期波动的时候，也就是说在经济好的时候，各种各样的隐(yin)债平台融了更多的资。广义财经开支(zhi)增速好的时候，就特别好；相反，差的时候，往(wang)下走的也比较多。
到了2022年到2023年，我们就提(ti)出来要化解(jie)地方政(zheng)府债务，我们要化解(jie)隐(yin)债。这(zhe)时，确(que)实(shi)阶段性对(dui)地方政(zheng)府的融资和开支(zhi)造成了不利影响(xiang)。
但是时至今日我们会发(fa)现，广义财政(zheng)开支(zhi)增速又转正了。那为(wei)什么呢？也就是说从2023年年底(di)开始，我们创(chuang)造一种新(xin)的模式。
现在开始中央发(fa)行债务，由中央发(fa)债交(jiao)给地方政(zheng)府使用。前面(mian)我们可以看到，由于地方政(zheng)府土地出让金的下滑，再加上隐(yin)债平台的化解(jie)，它的财力(li)是受(shou)到约束的。
现在有了中央政(zheng)府发(fa)债交(jiao)给地方政(zheng)府使用，把它给稳住了，不再进一步下滑。那我们的广义财政(zheng)开支(zhi)增速也就稳住了。
而且今年的两会也说了，每年都有超长期特别国债，每年可能都是1万亿。如此，地方政(zheng)府的广义财政(zheng)可以稳定。但是你(ni)想要像以前一样，通过隐(yin)债平台再大幅度加杠杆，非常困难。
于是，我们看到过去(qu)造成这(zhe)种巨大信用波动的房产(chan)部门，可能稳定在9到10亿平。过去(qu)我们看到的整个地方政(zheng)府投资也趋(qu)于稳定。
那这(zhe)时，我们的企(qi)业也就没有了大幅做资本开支(zhi)的动力(li)。因为(wei)他不需要做那么多投资，需求趋(qu)于稳定。
在这(zhe)种情况(kuang)下，我们就真正进入到一个新(xin)时代。以前我们的经济是靠着(zhe)加杠杆，靠着(zhe)我们的信用周期驱动。现在无论是我们的居民部门，还是政(zheng)府部门，还是金融企(qi)业部门的杠杆率都趋(qu)于稳定。那这(zhe)时，我们说真正的进入到高质量(liang)增长。
高质量(liang)增长下，股(gu)市会如何？参考(kao)德法日美，股(gu)市呈现稳定上行
在这(zhe)种环境下，企(qi)业一定会变(bian)成什么样的特征呢？从最新(xin)上市公司企(qi)业盈利增速来看，它也稳定住了。而且以前上市公司的盈利有巨大波动，现在好像也没有什么太大波动了。
以前我们在做投资的时候，我们总希望在经济上行周期的时候，找到高增速的股(gu)票。但是你(ni)会发(fa)现，现在高增速可能并不是那么多，因为(wei)整体趋(qu)于平稳。在这(zhe)种情况(kuang)下，我们的企(qi)业的盈利能力(li)也趋(qu)于平稳。我们的ROE之前两年下滑幅度比较大，到了最近开始企(qi)稳了。
在这(zhe)种背景下，我们就发(fa)现一个国家的经济，当它进入到当前我们所说的低(di)杠杆、增速更加高质量(liang)情况(kuang)下，股(gu)票市场会表现更好还是更差呢？
我们只要去(qu)看一下德国、法国、日本、美国，经济稳定增长，但增速不是很高，杠杆率不是特别高，股(gu)票市场呈现稳定上行的走势(shi)，它不断创(chuang)新(xin)高。
过去(qu)的A股(gu)曾经也是这(zhe)样，但是过去(qu)两年由于盈利增速大幅下滑，表现相对(dui)差一点。但是未来我们看一下，中国也像这(zhe)些发(fa)达国家一样，经济趋(qu)于稳定，ROE趋(qu)于稳定。
这(zhe)些龙头公司股(gu)息率更高，静态估值更便宜(yi)
最后比较下来，沪深三百、中证A50这(zhe)种A股(gu)代表性龙头公司指数，它的股(gu)息率比英法德日都要高，而静态估值反而要便宜(yi)。
资本都是逐利的，大家发(fa)现中国的盈利也开始趋(qu)于稳定，经济也像发(fa)达国家一样平稳发(fa)展(zhan)的情况(kuang)下，你(ni)得买什么？
那你(ni)得买那些绩优的高ROE公司，为(wei)什么呢？虽然盈利增速，整体经济波动不大，但是这(zhe)些高ROE公司，它给你(ni)带来了年化10%的回(hui)报。也就是说我们要找到高ROE、高自由现金流、真正高质量(liang)增长的股(gu)票。为(wei)什么呢？
当前中国当前的居民存(cun)款是非常多，比如以最新(xin)来看有146万亿，那大家买什么呢？房地产(chan)的回(hui)报率大幅下滑，债券收益率也在持(chi)续下滑，低(di)于3%。
可能目前很多地方房子都是负收益，在这(zhe)种情况(kuang)下，你(ni)投什么呢？我们刚才分析了，你(ni)得买国家最优质的那一批公司资产(chan)。这(zhe)一批优质公司资产(chan)，它可以带来10%左(zuo)右的ROE回(hui)报。这(zhe)是在整个经济体里增速最高的自然组合。
时至今日，新(xin)国九条也颁布了。而新(xin)国九条颁布，也恰恰是这(zhe)个时间节点。每次新(xin)国九条的颁布，它都是迎合了一个时代。当时的新(xin)国九条，为(wei)了我们的央企(qi)改(gai)革，股(gu)份制改(gai)革，最终在2005年来了一波国企(qi)央企(qi)大牛市。
2014年国九条颁布的时候，是为(wei)了我们的中小企(qi)业、新(xin)兴产(chan)业，多层次资本市场去(qu)融资，结果中小企(qi)业这(zhe)些新(xin)兴产(chan)业迎来了一轮大牛市。
这(zhe)次新(xin)国九条出现的时间节点，就是出现了资产(chan)荒。大家都嗷嗷待哺，找了一些更加回(hui)报率高的资产(chan)。
国家也用这(zhe)种方式告诉(su)我们，有可能这(zhe)些稀有的龙头公司股(gu)票能够给我们带来相对(dui)更高的回(hui)报。
所以在这(zhe)种背景下，这(zhe)张每十年一次的轮动图是不是还会发(fa)挥作用呢？咱们可以拭目以待。
小结
希望大家能够理解(jie)到当前经济发(fa)展(zhan)模式的变(bian)化，曾经是一个巨大的高波动时代。经济好的时候，盈利增速大幅上行，经济差时，盈利增速大幅下行。我们需要按照周期的投资思路，找到高增速的股(gu)票，把握上行趋(qu)势(shi)。
而时至今日，我们的房地产(chan)部门、地方政(zheng)府融资部门，都趋(qu)于稳定。中国经济波动率明显(xian)下降，进入到高质量(liang)增长。
在这(zhe)种情况(kuang)下，全社会呈现一种类资产(chan)荒的状(zhuang)态，高收益资产(chan)非常稀缺。
这(zhe)种状(zhuang)态下，以沪深300或者中证A50等(deng)为(wei)代表的国家最优秀(xiu)的这(zhe)批上市公司合集，它的内在回(hui)报率约等(deng)于10%到15%ROE，现金流加速改(gai)善(shan)。这(zhe)样可以给我们提(ti)供长期约等(deng)于10%-15%的回(hui)报，成为(wei)这(zhe)样一个经济体环境之下最优质的稀缺资产(chan)。
而新(xin)国九条的发(fa)布，它的各种政(zheng)策也都希望推动我们的长线资金能够投到类似(si)股(gu)票里面(mian)去(qu)。
所以在这(zhe)种背景下，这(zhe)种高ROE，高自由现金流的各行业龙头资产(chan)，以我们的沪深300或者中证A50为(wei)代表的这(zhe)种高质量(liang)的权重指数，有望蓄势(shi)待发(fa)，在未来走出一轮长牛。
（关于股(gu)市过去(qu)20年规律和龙头资产(chan)的内容，此前课代表也整理过，详见《张夏：当这(zhe)个观点被认(ren)知到，就是下一波牛市的形成，这(zhe)类核心资产(chan)成为(wei)最佳选择》）
张夏从业证书编号：S1090513080006