证券时报记者 孙翔峰
城投债(zhai)的(de)供(gong)给正在减少(shao)。Wind数据显示，5月(yue)份(fen)城投债(zhai)净融资(zi)规模为-445.22亿元，已经连续4月(yue)为负。在此(ci)背景下，机构投资(zi)者抢购新发的(de)城投债(zhai)。同时，城投债(zhai)发行利差维持低位，二级市(shi)场利差不断收窄(zhai)。
“2023年四季度以来，城投融资(zi)监管进一步收紧，城投债(zhai)发行用途以借新还旧为主，新增融资(zi)难度加大。”东方金诚研究发展部高级分析师于丽峰表示，“特殊再融资(zi)债(zhai)券发行等‘一揽子化债(zhai)’政策持续落(luo)地。随着化债(zhai)资(zi)金逐步到位，城投债(zhai)提前兑付、回售量有所增加，月(yue)度偿(chang)还规模处于高位。”
“这一现象自从去年8月(yue)一揽子化债(zhai)方案开展以来其实就有所显现，城投融资(zi)政策的(de)边际趋(qu)紧是主要原因之一，城投新发债(zhai)券审核更为严格，处于名单内的(de)平台发债(zhai)只能用于借新还旧，因此(ci)导致(zhi)净融资(zi)持续下滑。”中信证券首席(xi)经济学家明明接受证券时报记者采访时表示，存量城投债(zhai)规模减小也是化债(zhai)的(de)必然结果(guo)，随着特殊再融资(zi)债(zhai)的(de)发行，以及部分平台通过银行贷款来化解隐债(zhai)，城投平台的(de)资(zi)金来源(yuan)更为多元，债(zhai)务压力有所缓解，因此(ci)使得(de)存量债(zhai)券规模降低，净融资(zi)持续为负。
在发行主体方面，近期重庆、广西等地数家国企公告“退(tui)出政府融资(zi)平台，不再承担(dan)政府融资(zi)职能”，引(yin)发市(shi)场关(guan)注(zhu)。据不完全统计，2022年以来有300多家地方国企发布退(tui)平台公告。一些市(shi)场人士认为，大量的(de)城投公司“退(tui)平台”，也引(yin)起城投债(zhai)净融资(zi)规模的(de)变化。
“城投‘退(tui)平台’可能会在一定程度带来城投发行规模下降，但(dan)对城投净融资(zi)规模的(de)影响较小。”中证鹏元资(zi)深(shen)研究员(yuan)张琦表示，“退(tui)平台”的(de)发债(zhai)城投平台数量相对整个城投债(zhai)市(shi)场而言，占比很小。同时，发债(zhai)审核对城投的(de)认定更多是基于实质重于形式的(de)原则，发布“退(tui)平台”公告或声明不一定会被(bei)认定为非城投主体，并且从城投债(zhai)发行来看，发表声明或公告的(de)相关(guan)企业并未突破融资(zi)约(yue)束，相关(guan)企业仍是以借新还旧为主，新增融资(zi)规模也十分有限。
市(shi)场普遍(bian)预期，城投净融资(zi)下半年可能持续为负。于丽峰认为，在城投隐性债(zhai)务“扼(e)增化存”政策基调下，预计下半年城投债(zhai)融资(zi)监管将保持严格，城投债(zhai)净融资(zi)仍将为负。
不过，明明则表示，“从近期5月(yue)新发城投债(zhai)借新还旧数据来看，新发城投债(zhai)募集资(zi)金用途略有放松迹象，尤其是部分优质平台或区域(yu)，因此(ci)对下半年融资(zi)边际改善仍可有所期待。”
由于城投债(zhai)供(gong)给减少(shao)，引(yin)发机构抢购新发城投债(zhai)，发行利差维持低位，二级市(shi)场利差不断收窄(zhai)。随着“资(zi)产荒(huang)”出现，各类(lei)高质量债(zhai)券品(pin)种均出现抢配情况(kuang)，各类(lei)债(zhai)券资(zi)产收益(yi)率加剧下行，如产业债(zhai)的(de)利差也收敛至历史极值。
华西证券的(de)数据显示，2023年城投债(zhai)发行票面利率持续下行，不过多数月(yue)份(fen)仍在3.5%以上(shang)。但(dan)是2024年以来，城投债(zhai)单月(yue)发行利率均低于3.2%，2月(yue)以来更是每个月(yue)都低于3%，仅(jin)一季度发行利率就下行超60个基点（BP）。
随着新发债(zhai)券发行利率下降，3.5%以上(shang)票息城投债(zhai)规模已压降四分之一。2023年7月(yue)，3.5%以上(shang)票息的(de)城投债(zhai)规模占比达77.1%，而2024年5月(yue)这一占比已压降了四分之一至58.5%。其中，仅(jin)2024年一季度的(de)压降比例就达到8.6个百分点，若(ruo)继续保持一季度的(de)压降节奏(zou)，华西证券预计2024年三季度存量城投债(zhai)中3.5%以上(shang)票息的(de)城投债(zhai)占比将压缩(suo)至一半以下。
“现在城投债(zhai)投资(zi)基本靠(kao)抢，到期收益(yi)率持续下行，但(dan)是目前看也没有什么好的(de)办(ban)法。”一位券商自营(ying)人士表示，资(zi)金不断流入债(zhai)市(shi)，但(dan)是供(gong)给显然是错配的(de)。
明明表示，城投债(zhai)作为信用市(shi)场的(de)“半壁江山”，长期以来是市(shi)场关(guan)注(zhu)度较高的(de)板(ban)块，而城投债(zhai)净融资(zi)持续为负，一定程度上(shang)也缩(suo)减了优质资(zi)产的(de)供(gong)给，加剧了市(shi)场“资(zi)产荒(huang)”。对于投资(zi)者而言，面对城投债(zhai)供(gong)给的(de)缩(suo)量，一方面应通过拉久期等方式进一步挖掘板(ban)块剩余收益(yi)空间，另一方面也应更多关(guan)注(zhu)除城投外的(de)其余优质板(ban)块投资(zi)机会。
华西证券表示，城投债(zhai)方面，6月(yue)～10月(yue)将合计到期及行权2.7万亿元，这一体量高于1月(yue)～5月(yue)，并且每个月(yue)到期的(de)城投债(zhai)中都将有60%以上(shang)的(de)票面利率超过3.5%。与此(ci)同时，负债(zhai)端的(de)增量资(zi)金还在不停地流入。以公募基金和理财产品(pin)为例，2024年5月(yue)末较2023年末分别增加1.82万亿元和3.08万亿元。
“在当下，拉长久期可能是最好的(de)选择(ze)。”前述券商人士对证券时报记者表示。
“在资(zi)产和负债(zhai)端收益(yi)倒挂的(de)背景下，叠加新增资(zi)金的(de)配置压力，市(shi)场当前最担(dan)忧的(de)已不再是城投债(zhai)的(de)违约(yue)风险，而是再投资(zi)风险。”华西证券固收分析师姜丹直言，“未来几个月(yue)内城投债(zhai)、城投类(lei)信托、租赁、美元债(zhai)的(de)到期体量仍然较大，欠配压力难以缓解。因此(ci)，我们建议投资(zi)者拥抱这个长久期时代，城投债(zhai)短久期票息时代或一去不复返。”